（报告出品方/分析师：招商证券 赵中平 王鹏）

一、登康口腔：抗敏牙膏领军品牌，“扎根口腔不放松”

1.1 公司概况：始于重庆，深耕西南，扩张全国

登康口腔从事口腔护理用品的研发、生产和销售，始终致力于研究、开发适合国人口腔健康的优质口腔护理产品。

主要产品涵盖：牙膏、牙刷等口腔清洁护理用品；电动牙刷等智能口腔护理用品；口腔抑菌膏等口腔消毒用品；牙齿脱敏剂等口腔医疗器械用品。

1939-1986 年：始于西南的专业牙膏厂。

公司的发展历程最早可追溯到 1939 年的“大来化学制胰厂”，1959 年经公私合营组建的公司前身“重庆大来化工厂”生产出了第一代皂胚型“东风”牌和“巨龙”牌牙膏，64 年西南地区定点的第一家专业牙膏厂“重庆江北牙膏厂”成立。

1987- 年：核心产品“冷酸灵”逐步成长为抗敏牙膏领域龙头品牌。

“冷酸灵”1987 年正式上市，在 1996 年的 广告语“冷热酸甜、想吃就吃”的推动下其品牌形象逐步深入人心，2001 年股份制改造为该品牌的发展进一步注入活力。 年“冷酸灵”自主研发“双重抗敏感”技术并在当年达到国产牙膏品牌销量第一名。 年其销量已增加至 1.87 亿支，年销售收入在改制后进一步增长，从改制前的千万级达到了人民币 3.26 亿。

年其成立了行业内首家抗牙齿敏感研究中心——“冷酸灵牙齿抗敏感研究中心”。

而经过近两年的深入研究，更是成功研制出锶盐+钾盐的“双重抗敏感牙膏”。“冷酸灵”经过三十多年的发展，目前在抗敏感牙膏细分领域拥有 60%左右的市场份额。并荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定，收入 05-13 年实现了 9%左右的年复合增长。

-至今：战略升级，致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案，成为世界领先口腔健康专家。

年，公司制定了“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，随后公司又制定了以“四梁八柱”为主体的业务规划和实施路径，把握行业趋势对业务逐步进行多元化、多层次的拓展，在牙膏等口腔清洁护理用品的基础上，积极拓展包括智能口腔护理用品、口腔消毒用品及口腔医疗器械用品等业务，旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”、“冷酸灵”，高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”和高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。

根据尼尔森 年线下零售统计数据，公司牙膏市场零售额份额位居行业第四、本土品牌第二；冷酸灵牙刷市场零售额份额位居行业第五、本土品牌第三；“贝乐乐”儿童牙刷、儿童牙膏零售额份额分列儿童品类行业第三、第五。

公司目前也正逐步开拓口腔大健康全产业链市场，加快数字化转型，致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案，成为世界领先口腔健康专家。

公司股权结构集中，有助于公司稳定。

重庆市国有资产监督管理委员会分别通过重庆轻纺控股（集团）公司和重庆百货大楼股份有限公司间接持有公司股份，成为重庆登康口腔护理用品股份有限公司的实际控制人。

广东温氏投资有限公司持有 6.07%股份，重庆本康壹号企业管理合伙企业和重庆本康贰号企业管理合伙企业分别持有 3.67%和 3.69% 股份。

核心高管团队扎根公司多年，多为营销出身活力强。

公司核心高管均于公司从业多年，董事长邓嵘先生、总经理赵丰硕先生在“重庆牙膏厂”时期便加入公司，从一线岗位一路走来，对行业及公司的理解深入，对发展趋势的判断准确，对内严格考核的同时不失人情味，亦可见公司人才培养体系的强大，与组织架构的稳定，将为公司长远发展不断赋能。

1.2 经营概况：收入逆势成长，产品及渠道不断优化

年以来，公司营业收入及归母净利润稳步增长，毛利率及净利率水平稳定。

受益于公司主要产品销售数量与均价的提升，及公司对于多渠道运营模式的积极布局，公司营收从 年的 9.44 亿元稳步增长至 年的 13.13 亿 元，年均复合增速达到 11.6%；归母净利润亦处于提升通道，- 年均复合增速达到 28.9%；公司毛利率及净利率相对稳定。

成人基础口腔护理产品为公司主要收入来源。

公司成人基础口腔护理产品销售规模逐年增长，但随公司产品结构的优化，成人基础口腔护理产品在营收中占比呈现下降趋势；儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品与口腔医疗与美容护理等产品收入在 - 年间高速增长，CAGR 分别达到 22.9%、35.3%与 304.0%，是公司未来产品拓展和收入增长的重要领域。

成人牙膏及牙刷收入整体提升，量价双增。

自 年以来，由于公司产品升级迭代、国民口腔健康理念的转变等，两者收入整体均增长；其中，成人牙膏的单价及销量逐年上涨，而 年因口腔清洁护理行业牙刷品类线下渠道出现销售萎缩，成人牙刷销量与单价均有所下跌，致使其销售收入同比下降。

成人牙膏及牙刷毛利率整体呈上升趋势，但受市场影响阶段性存在波动。成人牙膏与牙刷毛利率整体则有所上升；其中，由于成人牙膏于 年受到原料价格上涨的影响，毛利率相比于 年下滑 1.6pct。

儿童基础口腔护理产品盈利能力较强。

截止 年，儿童基础口腔护理产品毛利率均高于 50%，是公司盈利能力最强的品类，原因主要是精细用料带来的高定价；儿童基础口腔护理产品可细分为儿童牙膏与儿童牙刷，其中，儿童牙刷通过成本控制及包装更新等方式，维持了毛利率的上升趋势；而儿童牙膏 年 1-6 月的销售单价较 年下降 4.52%（儿童牙膏套装及促销装占比提升），单位成本上升 9.52%，造成其收入及毛利率的下降，且由于儿童牙膏在儿童基础口腔护理产品中占比 70%以上，导致 年儿童基础口腔护理产品整体收入同比增长仅 0.3%，远低于 与 年增速。

经销模式为产品销售主要渠道，电商渠道奋起直追。

- 各年经销模式收入占各期主营业务收入的比例均在 70% 以上，公司与经销商合作稳定，经销收入稳步增长，CAGR 达到 6.1%，但因公司不断拓展新销售渠道，其占比呈现逐年下降的态势；直供模式客户主要为大型商超，受宏观环境影响商超客流减少，加之线上消费趋势愈发明显，该渠道营收有所下滑，年均复合增长率为-4.8%；电商渠道销售收入增速远高于其他渠道，CAGR 达到 69%，销售占比逐年提升，相较于 年， 年其占主营业务收入的比例上升 15.0pct。

电商模式下，公司为了提升渠道流量，推出较多促销活动，导致产品成交均价偏低，进而导致毛利率水平偏低；- 年，经销模式毛利率水平在 40%-43% 范围内波动，但整体呈现上升趋势。

经销模式收入地区分布均衡，西部地区市场渗透率更具优势。

- 上半年，各地区经销收入占总经销收入的比例均达到 20%以上，其中南部和西部地区的收入占比相对较高，西部为公司总部所在区域，公司在该区域品牌号召力较领先；东部地区由于 22H1 封控时间较长，公司积极对接社区团购业务，因此于 22H1 占比提升较快。

二、成长逻辑：产品+渠道双轮驱动，品牌形象升级迈向口腔大健康

2.1 产品端：抗敏渗透+多元功效+价格向上

行业判断：功效+味道是消费者两大关注要素，护龈+美白+抗敏感为消费者关注功效TOP3。

随着近年国民消费升级加速及健康意识的提升，消费者最为关注的要素为味道（47%），其次为功效（32%），从功效上来讲，我国当前牙膏市场消费者需求从单一的清洁需求，逐步延伸出更为多元的护龈、美白、抗敏感、防蛀等多样化需求。

外资品牌加入成分及功效之争高举高打，国产品牌则更加重视拓展细分市场，凸显出更强的灵活性及市场适应性，二者均通过功效升级推动高价位新品面世。

自90年代进入中国以来，外资品牌较强的产品功能性使其在中国牙膏传统市场中突围占领主流市场，但近年在消费者需求多样化的发展趋势下，其品类功效相对单一的特征，也导致其对于国内消费者日益增多的需求反应较慢。

在此趋势下外资品牌也不断进行精细化调整推动产品升级。如高露洁在防蛀、美白 等基础功能上，推出酵素美白牙膏，强化美白功效，采用无水技术添加活性酵素等成分，主打逆转牙渍，价格分 别分布在40-50元/支，而其他中低端的美白系列产品，如火山泥、小苏打系列价格分布在10-30元/支；好来大部分产 品价格定位在10-20元/支，而高端深导白产品价格则为109元/支。

中国品牌传统代表云南白药，主推药物活性成分，深入中草药牙膏细分市场，主打护龈止血功效，近年线上及线下零售额稳居市场第一，新推出口腔黏膜修护活性肽牙膏，添加生物活性肽及云南白药活性成分，针对性修护口腔黏膜，定价在70-80元/支，明显高于主力产品价格带。

登康实施“1+X”产品策略，打造“抗敏感+”适应市场功效多元化趋势。

目前市场中抗敏感牙膏主要成分是氯化锶、硝酸钾、氟化物的单一成分或其混合物。

抗敏感牙膏的功效差异主要来源于技术及成分导致的脱敏效果差异。如国际抗敏感巨头舒适达针对牙釉质磨损及牙龈萎缩这两项牙齿敏感主要成因，采用针对专研牙齿敏感的配方及技术，生产针对性解决不同牙齿敏感问题的抗敏感产品。

冷酸灵则致力于以1+x战略在抗敏感的核心功效上全方位多维度进行功 效拓展。如抗敏感+美白、抗敏感+牙龈护理、抗敏感+抑菌等，在抗敏感的基础功效上通过“抗敏感+”多维度的技术进行产品功效升级。

如主推的新品“专研”系列通过 1+x抗敏感多维度技术，全方位满足消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化的需求。

登康积极布局抗敏感 3.0 技术矩阵，重视研发。

登康口腔公司积极布局了抗敏感 3.0 技术矩阵，围绕抗敏感为核心拓展强相关产品市场。

公司拥有国际国内行业领先的生物活性玻璃陶瓷材料技术等 14 项技术成果及 13 项在研项目，获 170 项国内授权专利。

在双重抗敏感技术方面也首先推出了行业领先的含有钾盐和锶盐的双重抗敏感专利技术，经 四川华西口腔临床验证具有显著的功效，被评为中国口腔清洁护理用品行业重大的科技进步一等奖，成果一等奖，抗敏感效果显著，实现成果转化 18 项。登康口腔研发费用投入逐年增长，且处于行业领先水平。

公司助力赛道抗敏牙膏市场渗透率增长空间仍存，产品价格具向上空间。

年我国线下渠道抗敏感牙膏的市场零售规模达 27. 48 亿元，相比 年增长 2.35 %，成为牙膏品类中第三大线下细分市场，市场份额占比达到 10.65%。

根据第四次全国口腔健康流行病学调查结果测算，当前抗敏牙膏在牙齿敏感人群中的使用渗透率仅约为 10%，提升空间较大。

从价格带角度看，作为目前国内抗敏感牙膏细分领域市场占有率第二的企业，舒适达产品在全球最大药厂之一的葛兰素史克的背书下，配合其全球营销战略，自 年进入中国市场以来即定位高端、专业，品牌溢价明显。

冷酸灵目前产品主要处于中低端价格带，较同样主打抗敏的舒适达及同为本土品牌的云南白药均有较大提升空间。

2.2 渠道端：线上发力，线下渗透

线上份额排名相对稳定，冷酸灵线上份额逐年提升。

- 年口腔护理行业及牙膏品类相关品牌线上销售收入排名情况稳定，排名前十品牌电商销售收入在行业总收入中占比达到 50%以上，冷酸灵线上市场占有率有所增长， 年位列第七，与公司大力发展电商渠道密切相关。

抖音成为线上销售增长重要驱动力，线上渠道费用率有望优化。

年抖音平台收入占比明显提升，是公司线上渠道收入增长的重要驱动力，公司上线抖音旗舰店后，在巨量千川进行广告投放，并与达人合作推广产品， 年抖音平台推广费约为 300 万元，但仅 22 年上半年公司在抖音平台投入的推广费就达 600 万元，产品在抖音平台曝光度进一步加大，促成了抖音销售额的迅速增加。

- 年公司电商不断加大电商推广费的投入，电商平台布局逐渐优化，目前以天猫、抖音与京东为主；公司电商费用率逐年上升，但增幅趋缓，运营效率有所提升，主要出于电商平台布局的逐步完善与精准营销使得前期沉淀的潜在用户转化为品牌消费者，进一步推动销量与收入的增长。

公司线下渠道优秀，抗敏产品线下市场份额独占鳌头。

冷酸灵在抗敏领域不断研究升级，- 年品牌抗敏牙膏线下市场占有率高达 60%左右，远超第二名舒适达（市场份额仅在 25%左右），品牌线下销售渠道布局初步完善，已 具备行业领先的线下推广与销售能力；深度分销，县域开发模式构造三四线市场渠道壁垒，线下销售能力进一步增强。

公司依靠遍布 2000 余个区/县的经、分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖，将市场拓展到最广阔的县域及乡镇市场，“重心下沉、强化分销”的渠道运作方式为公司快速铺货、掌控终端销售情况以及持续获取城镇化红利保驾护航；在此优势下，公司需依托现有线下销售渠道，积极开发新产品，增加线下渠道内可销售产品种类，以实现线下市场份额的新突破。

稳固低线市场基本盘，发力中高端产品迈步高线城市。

从线下渠道区域分布来看，公司构成相对集中，但考虑到不同市场体量不同，可推测公司于部分市场的市占率仍有较大提升空间，从线上旗舰店收货地分布分析可推测公司在华南、华东等地具备一定的品牌认知度与消费基础，公司区域拓张潜力仍大。

2.3 向“口腔大健康”解决方案龙头迈进

登康口腔旗下“冷酸灵”品牌为牙膏抗敏感细分市场的领导者。登康口腔连续十年担任中国口腔清洁护理用品工业协会理事长单位，是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌，荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定。

广告语：“冷热酸甜、想吃就吃”耳熟能详。这句家喻户晓的 slogan 自 1996 年推出沿用至今。“冷酸灵”借助 IP 联名和选择 95 后流量实力兼具的明星作为代言人的营销策略完成了品牌年轻化的转变。

在国货崛起的背景下，“冷酸灵”抓住年轻人对国货品牌的自豪感，通过跨界联名与成都火锅品牌小龙坎推出“火锅牙膏”， 在线上营销渠道引发极大热度，迅速售罄。同年，冷酸灵与中国国家博物馆跨界合作，推出了 5 款具有文化特色的“新国宝”牙膏，引发关注。

当前品牌代言人为年轻流量吴磊，吸引了一波 Z 世代粉丝的关注，也使得品牌更年轻化。公 司通过符合年轻人风潮的整合营销和代言人选择，提升了品牌知名度，也完成了“中国老字号”到“潮品国货”的转型。

我国的口腔护理人均支出增长空间较大，登康口腔在口腔护理市场的发展潜力可期。

相比海外发达国家，中国口腔护理的增长规模和速度在口腔护理行业品类扩充后值得期待。 年中国的口腔消费规模为 1952 亿元，美国是其 3.6 倍，人均消费为 136 元，较海外成熟市场差距较大。随着消费者不断被教育，口腔护理消费有望不断提升。登康口腔进行前瞻性战略规划，其业务潜力值得期待。

登康口腔未来规划构筑“四梁八柱”顶层设计，着力打造口腔大健康生态链，努力成为世界领先的专业口腔健康与美丽产业引领者，建立口腔护理（基础口腔护理、智能口腔护理）；口腔医疗（口腔药械、口腔诊所）；口腔美容（牙齿美白、牙齿正畸）；口腔资本（股权投资、产业并购）的口腔健康生态圈。

登康口腔的 IPO 募投资金重点用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目及智能制造升级项目。

全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目助力品牌建设投入，深化企业与机构和专业渠道的合作，促进品牌升级和渠道扩张。

该项目一方面能深挖冷酸灵品牌专业化价值，加深国货老字号的年轻化转型，另一方面通过数字化营销进一步提升品牌国名度及用户黏性，从而提升企业的市场竞争力。

智能制造升级项目助力生产制造及仓储物流的智能化升级，提高供应链运营能力成本控制能力。

项目达产后，公司在产能、效率、装备自动化和智能化水平等方面的综合实力将得到显著提升，能更好的适应下游市场的需求变化。

智能仓储管理体系能进一步提高仓储运转效率，减少劳动力支出和外包库房仓储费用，提升公司的盈利水平。

本项目的建设将提升市场反应速度、成本控制能力和客户满意度等，帮助企业在激烈的市场竞争中更高质量地发展。

三、盈利预测及风险因素

3.1 盈利预测

我们预计公司 23-24 年实营收 15.3/17.7/20.4 亿元，分别同比增长 16.8%/15.5%/15.3%，核心假设如下：

① 收入端：电商渠道发力，线下进一步下沉优势华西区域，突破弱势区域，提升整体市占率，成人牙膏提升“专研”、“预护”平台占比，实现均价提升，成人牙刷通过爆品打造贡献增量，实现稳健增长，儿童口腔护理产品有望依托公司成熟的渠道体系实现良好增长，电动口腔护理及口腔医疗美容是公司未来发展的重要增长点，随着品类渗透率的提升以及公司新品的铺货，有望实现快速增长。

② 盈利端：随着高毛利平台收入占比的提升，公司收入主力成人牙膏业务条线毛利率有望实现稳中有升，带动公司整体毛利率稳步向上，儿童护理产品套装销售及折扣力度偏大毛利率预计平稳，电动口腔及口腔医疗美容产品毛利率有望随着产品收入增长，规模效应提升，带动毛利率增长。

3.2 风险因素

1. 经济增长不及预期的风险：

人均口腔护理支出提升是行业长期发展的重要驱动力之一，若经济增长不及预期，消费者存在口腔护理支出提升缓慢或下降的风险，对行业增长及公司增长形成压力，因此提示经济增长不及预期的风险。

2.市场竞争加剧的风险：

口腔护理行业竞争激烈，玩家众多，若市场竞争加剧，公司将面临更强力的促销压力，进而 对盈利能力产生影响，因而提示市场竞争加剧的风险。

3.原材料价格大幅波动的风险：

公司产品成本中化工原料及包材占比较高，若原材料成本大幅波动将对公司盈利能力产生影响，因而提示原材料价格大幅波动的风险。

4. 股价大幅波动的风险：

考虑到公司存在大量限售股对流动性会有影响，因而提示股价大幅波动的风险。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】