距国家5A景区野三坡运营方河北野三坡旅游投资有限公司（简称“野三坡旅投”）宣布破产重整，已过去多日，但其疑团却尚未有完整拆解。
5A金字招牌、临靠北京市场、游客人次号称已达600万……这些已显现其竞争力所在，野三坡旅投有“躺赚”的空间。
但承担大体量的基础设施建设、过度依赖门票营收模式单一、长期高负债等，又让野三坡旅投难负重压，疫情给了一个较体面的破产重整“借口”。
野三坡旅投由河北涞水县国资控股，第二大股东为“河北地王”荣盛发展，某百强房企榜单第16位，销售额已破千亿元。妥妥的两大金主，是很多景区尤其民营景区艳羡所在，为何最终走向破产重整？这背后发生了什么？
真的到了破产重整这一步？
就官方公开披露信息看，野三坡景区破产重整的原因并不复杂。
河北野三坡旅游投资有限公司（简称“野三坡旅投”）目前金融负债超过7亿元，到期应支付金融租赁借款、短期借款、应付工程款等2亿多元，共累计超过9亿多元。另野三坡旅投现有固定资产约3.84亿元，无形资产价值约9.2亿元，总资产约13.06亿元，负债率约68.9%。
受理法院认为，野三坡旅投现不能清偿到期债务，且目前明显缺乏清偿能力，因此接受债权人提出的对野三坡旅投的破产重整申请。
在法院的民事裁定书中，野三坡旅投对其上述负债给出了多条原因：
1、基础设施建设资金投入过大，建设资金主要靠银行及金融租赁公司贷款，金融负债7亿多元，财务费用支出在所有费用支出中比重大。2、在资产中，大部分是基础服务设施类资产，在费用中折旧费和维护费占比较大。3、所有投资建设项目的回报，都靠门票收入支撑，而旅投公司的门票收入增长缓慢，不足以支撑所有的费用支出；公司收益性项目少，收入增长仅靠景区门票，短期内公司收入很难快速增长。
在接受媒体采访时，就野三坡旅投破产重整一事，野三坡景区管委会相关负责人曲宝军还提到，受旅游淡季和疫情影响，野三坡旅投没有营收，导致无法偿还到期债务。
但在第一财经的报道中，有租赁企业高管对曲宝军的说法并不认同，其对野三坡旅投突然宣布破产重组“有点难以理解”，原因是景区今年上半年的现金流不好是行业共性问题，而野三坡旅投此前赚钱，若景区向债权人申请延期，租赁公司和银行一般愿意延期。
破产重整的“锅”甩给疫情，还是另有考虑？
一个重要细节，野三坡旅投当前只有两大股东，大股东为涞水县野三坡风景名胜区开发服务中心，占股51.02%，二股东为涞水荣盛康旅投资有限公司（简称涞水荣盛康旅），占股48.98%。
涞水荣盛康旅为荣盛房地产发展股份有限公司（简称“荣盛发展”）旗下控股公司。荣盛发展在销售额超过1153亿元，在中指院的百强房企名单上位列第16位，房企小巨头无疑。
对野三坡旅投“急”着破产重整，有行业人士对执惠表示，从野三坡旅投的资产负债情况来看，资产大于负债，出现这样的问题，一般不是经营问题，主要是信心问题。
当前疫情走向仍处于不确定中，疫情带来的影响还在持续，景区难以复苏、金融租赁带来的偿债压力、设备折旧费用等，将可能带来更大风险。
另有行业观察人士告诉执惠，作为野三坡景区的运营公司野三坡旅投，过多承担了基础设施投资，二股东涞水荣盛康旅作为市场化企业，更应该把投资放在景区内部提升上，而基础设施投资的主体一般是政府，而不是景区运营公司。
该人士表示，目前野三坡旅投的资产负债，也相当不合理，疫情的影响只不过是导致运营公司破产重组的一个推手，重组的一个诉求可能是明确权责利。“野三坡旅投中止破产重组，从金融操作手段来讲，只要大股东涞水县野三坡风景名胜区开发服务中心给些担保措施，就可以避免这种结局，而大股东没有这么做。”
对野三坡旅投破产重组走向，该人士认为，第一个可能的结局为维持现有的资产负债结构，政府出手重新变成国有独资公司，二股东涞水荣盛康旅出局；第二个可能是引入市场化机制，将基础设施投资从目前业务中完全剥离出去，进一步明确权责利。
在他看来，就当前野三坡旅投的股权结构，将给当地政府转圜空间带来一些制约。
为更好的进行景区运营管理，更为合理的公司层级及股权结构可以是政府出资控股，引入一家金融机构，组建国资控股企业（一级），再由这家企业与涞水荣盛康旅这类民营企业合资，另组建专门的景区运营公司（二级）。
那么，第二大股东涞水荣盛康旅，可能出局吗？
二股东的文旅地产谋图
关于涞水荣盛康旅，让我们先从说起。
10月19日，荣盛房地产发展股份有限公司（简称“荣盛发展”）公告称，公司与河北省涞水县政府签订《野三坡景区合作开发框架协议书》（简称《协议书》），荣盛发展拟对野三坡景区规划范围内进行投资开发，将野三坡打造成集旅游观光、休闲娱乐、养老养生、体育健身、度假旅宿等功能为一体的国内外独具特色的著名综合型景区。
该项目三年内总投资约20亿元，所涉地域范围为野三坡景区整体约520平方公里内区域（含尚未开发的金华山景区），包括但不限于百里峡景区、龙门天关景区、鱼谷洞景区、白草畔景区、拒马河景区等景区，包含当时已为国有或者将来根据项目开发计划需征收、租用的山场、林地、水系等用地范围。
荣盛发展表示，在协议签订后10个工作日内，荣盛发展将在涞水县投资设立“涞水荣盛康旅投资有限公司”。此即上述涞水荣盛康旅。
按《协议书》，荣盛发展将通过涞水荣盛康旅投资入股野三坡旅投、河北野三坡旅游发展有限公司（简称“野三坡旅游发展”，为野三坡旅投全资子公司），包括先合计支付协议定金5000万元，首轮第二期投资分期共到位3 亿元(含已付的定金 5000 万 元),专款专用于支付新投资公司和新发展公司所需资产收购、债务清理、新景点开发建设等资金。
之后协议相关约定工作完成且到底前， 首轮第三期投资分期共到位3 亿元，专款专用于新投资公司中“景区核心业务”的运营管理、新发展公司相关业务等。
而荣盛发展要可开发土地，推动文旅康养地产项目扩张布局。根据《协议书》，涞水政府层面负责落实协议相关的建设用地。包括在同等条件下，涞水政府层面通过公开出让的方式优先向项目开发公司供应土地，用于景区 整体提升打造、旅游娱乐、养生养老和住宿居住等用途。
2月，涞水荣盛康旅入股野三坡旅投，持股比例48.98%；同年5月，涞水荣盛康旅以1.11亿元受让野三坡旅游发展90%股权。双方实质合作开启。
而据荣盛发展财报，该年公司通过招拍挂、股权收购等方式共取得80余宗地块的土地使用权，总建筑面积约953.95万平方米，包括在建的野三坡健康谷项目、野三坡四季圣诞小镇项目，都在12月通过招拍挂获得用地。
在后来荣盛发展对外推出的荣盛康旅野三坡国际度假区项目中，主要包括健康谷、四季童话小镇两个项目，后者可能即为四季圣诞小镇。
从公开信息看，这个堪称进入野三坡景区较核心区域的文旅康养地产项目，开发商为荣盛发展旗下控股企业，但与野三坡旅投以及涞水其他国资企业可能暂无直接关联，相关权益可能都落入荣盛发展“腰包”。
另一面，之后，野三坡旅投继续投建基础设施建设，包括承担了河北省首届旅游发展大会重点项目建设、野三坡5A级精品景区建设等重大任务。或可大致估测，上述荣盛发展的数亿元若如期到位，对于野三坡旅投所要投入的基础设施建设资金可能并不够，仍需要大量资金，而荣盛发展对这些项目的投建出资可能并不积极，于此野三坡旅投需要寻求大量资金，银行、融资租赁成为两个主要渠道，尤以融资租赁为重。可能有两方面原因：1、野三坡旅投旗下核心资产为野三坡景区，虽属5A，但可抵押资产较少，从银行获取大量贷款不易，但因有政府背书，可获取部分贷款；2、野三坡融资渠道较少，基于政府背书等通过融资租赁获取大量贷款，但成本相对走高，为后续负债加剧带来隐患。
地王激进：资金危机、扩张、上市融资
作为河北首家通过IPO上市的房企，荣盛发展一度激进拿地储备大量土地，曾被称为“河北地王”。而其布局文旅也较为激进。
早在5月，荣盛发展宣布将投资约10亿元在黄山进行高端文旅项目开发，成为其布局文旅的肇始。而关键节点在11月，荣盛发展公告称拟投资设立荣盛康旅投资有限公司全资子公司。其经营范围为旅游度假设施建设、养老养生、康复医疗、文化体育、生命和生物工程的投资、研发等。
康旅，荣盛发展解释为大健康和泛文旅的组合，商业模式是“康+旅”，其打法是布局 “大北京、大黄山、大华中、大海南、大上海、大西南”六大康旅区域，在大海、湖泊、高山旁和森林四种大自然业态建设“游养医药”四大产业。
到下半年，荣盛康旅国际度假区已在秦皇岛、野三坡、承德、邢台、衡水、黄山、九华山、神农架、海南、成都、西安和南京等地布局了14个康旅项目。
11月，荣盛发展发布“3+X”战略，即以大地产、大健康、大金融+X（互联网等新兴产业战略），挺进康养地产的意图愈加明显，而野三坡是为重要一隅。
执惠曾有不完全统计，从3月底至4月初，一年间，荣盛发展（拟）布局文旅项目已达28个，拟投资（含部分有意向，但还未最终落定的项目）概算金额约1997.68亿元，近2000亿元。
不过，从既有信息看，荣盛康旅走得并不算顺利。早在7月，媒体曝出荣盛康旅总裁离职，并提及荣盛康旅盈利较难，公司人员流动性大等问题。
荣盛发展财报提到，康旅板块营收59.07 亿元, 新增土地储备面积116万平方米。
康旅成为拿地的重要入口。荣盛发展提到要继续发力康旅板块。
不过，一度激进、高负债扩张的荣盛发展，当下面临的资金和负债问题依然严峻。其财报显示，其负债率为82.45%，较有所降低，但依然处于行业较高水平。
同时，荣盛发展流动负债为1776亿元，相比的1543亿元增加233亿元，其面临更多的中短期偿债压力。
荣盛发展的经营性现金流净额为21.2亿元，相比的175.1亿元，直降约87.9%。而今年一季度，荣盛发展经营性现金流净额约为-49.2亿元，去年同期-11.7亿元，同比净流出增加321.29%。
此外，荣盛发展今年一季度末货币资金为266亿元，比末的304亿元减少38亿元，而其短期借款与一年内到期的非流动负债为346亿元，无法覆盖。
荣盛发展不想停下来，今年一季度，其斥资63.8亿拿下17宗土地，另在4月，其在成都以23.51亿的价格溢价50%竞得一幅地块。
缺钱、激进拿地，荣盛发展更多依赖融资，包括大量举债。其财报等信息显示，其一季度借款所得现金超过117亿元；在5月拟向荣盛控股、荣盛建设借款不超过30亿元。
另就是向资本市场要钱。5月10日，荣盛发展公告称，拟分拆荣万家生活服务股份有限公司赴港上市，具体上市时间待定。
这不只是追赶房企旗下物业上市热潮，还在于真的缺钱，以及缓解资金危机。危机待解，对野三坡旅投的破产重整，荣盛发展将如何为之？
