国盛证券11月27日发布对同程艺龙的研报，摘要如下：
事件：公司发布Q3财报，Q3营收20.62亿/+22.3%，经调整净利4.19亿/+33.2%。其中，剔除买断成本的净佣金收入19.11亿/+17.8%。
转化率同比提升，交易规模持续增长；变现率有所下降，收入平稳增长。19Q3公司MAU为2.34亿/+13.4%（腾讯渠道占82%），MPU为2980万/+31.9%，用户战略重点从MAU向MPU转移推动了付费转化率提升1.8pct至12.7%，且8月MAU超2.5亿、MPU超3000万创新高，也推动了GMV增长21.7%至476亿。同时总变现率持平为4.3%，使总收入增长22.3%达20.62亿，（自有平台收入增速26%）。而净变现率降0.1pct至4.0%，使净佣金收入增长17.8%至19.11亿。
住宿预订持续超预期增长：Q3收入同比大增34.5%，自有平台的住宿收入增速续三季超40%，低线的中低端酒店间夜量增速超80%，下沉长尾市场优势显著。Q3住宿预订收入同比增34.5%至6.94亿，主要系间夜量增长40%以上及综合变现率维持8.4%-8.5%，其中净住房变现率降至7.9%，该影响被VAS产品销售增加所抵消。得益于MPU高增长及交叉销售率上升至26%，自有平台的住宿收入增速连续三季超40%。但9月初住宿预订市场竞争趋严，公司监控市场动态、保证产品性价比以维持间夜量增长，并通过多样的附加服务确保相对稳定的综合变现率。
交通票务持续增长放缓：Q3收入同比微增1.6%，受12306官方抢票功能影响，地面交通变现难。Q3交通票务收入同比增1.6%至11.22亿，机票业务领跑行业、变现率小幅升至约3.2%，地面交通业务受12306官方抢票功能影响、变现率同比降约0.8pct至2.7%。但交通+广告合计营收同比增长10%，强化引流变现。慧行系统占地面交通票务量20%，Q4有望贡献显著增量；Q4春运较上年提前到来，将推动地面交通回暖。
其他业务收入迎来高增长：Q3收入同比大增371%至2.29亿，主要系广告业务提供了有效的变现机会。Q3其他业务收入同比增371%至2.29亿，广告业务变现惊人，根源于公司巨大的流量优势和丰富的小程序用户运营经验。这意味着公司不仅借广告业务摊薄获客成本，还获得额外流量收益。与OTA业务靠MPU实现增长不同，广告业务仅靠MAU即可实现增长，变现更容易。伴随公司MAU基数扩大及平台内合作伙伴增加，公司有望加速广告业务变现。此外，报告期公司还为新西兰航空开发小程序并受到好评，我们预期公司小程序开发优势亦有望在未来不断变现。
经调整净利率同比提升1.7pct达20.3%，旺季仍维持较强盈利能力。Q3公司经调整净利润4.19亿/+33.2%，经调整净利率20.3%/+1.7pct，主要系费用率大幅下降抵消毛利率小幅下降。Q3毛利率66.9%/-4.7pct，主要系交通变现率下降及其买断增加。Q3经调整服务开发/销售营销/一般行政费用率16.4%/30.1%/3.5%，同比降3.8/3.3/0.5pct。即使旺季加大销售和营销投资，公司仍维持较强盈利能力，显现出巨大的流量优势和显著的规模效应，预计Q4备战春运投入仍然较大。
盈利预测与投资建议：管理层预计单四季度营收同比增长20%-25%，住宿/交通/其他同比增长38%-43%/10%-15%/100%+，全年高增长可期。我们预计公司19-经调整净利润为15.38/20.02/26.21亿，增速为35%/30%/31%，CAGR31%，对应PE为16/12/9倍。考虑公司兼具强实力和高成长性，我们认为公司未来6个月合理市值461亿人民币、目标价21.73元，对应PE为30倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧的风险、维持业务关系的风险、留存及扩大用户群的风险。来源: 同花顺金融研究中心
