（一）养老产业融资体系概述
养老产业作为“银发产业”具有覆盖面广、产业链长等特点，在“补短板、促就业”上具有天然优势，也是落实供给侧改革、促进服务业发展的重要抓手。从产业分类上看，养老产业横跨一、二、三产业，既包括老年人餐饮，也包括老年日常用品制造，更广泛涵盖养老社区、老年卫生保健服务、老年家政服务、老年金融、老年旅游、老年教育等多种服务类型。除此以外，养老产业对上下游的建筑建材、钢材水泥、机械制造等产业也有明显的带动效应。
与欧美等发达国家相比，我国养老产业起步晚，市场化水平较低，企业发展水平参差不齐，而融资体系建设也仍处于起步阶段。目前，养老产业融资模式主要涵盖银行贷款、政策性金融支持、政府补贴、产业引导基金、养老债券、PPP、私募基金等手段。从整体上看，目前养老体系的融资支持各部分均存在短板，系统性建设仍待加强。
银行信贷对养老服务业的系统性支持仍处于起步阶段，实践中存在诸多政策性与现实性障碍。传统信贷关注企业的固定资产及抵押担保能力，而养老产业企业初期发展存在“小、散、弱、乱”等问题，企业家往往选择以长期租赁厂房、公办民营等轻资产运作方式进入养老领域，这客观上成为企业获得银行信贷的最大阻碍。与此对应，银行系统也缺乏针对养老产业的专门信贷产品。国务院出台《关于加快发展养老服务业的若干意见》后，一些地方政府出台配套文件，甚至设定了银行针对养老服务企业的授信额度及年贷款总量。但银行贷款发放仍需抵押物或提供担保，对发展仍处于初期的养老服务业企业而言压力较大，政策落地效果并不理想。
政策性金融是支持养老产业发展的中坚力量，但覆盖面有限。 1月，民政部与国家开发银行出台（以下简称国开行）《关于开发性金融支持社会养老服务体系建设的实施意见》（民发〔〕78号），明确了国开行支持养老服务体系的具体范围与贷款要求。截至3月底，国家开发银行累计向养老行业投放融资总额140亿元，融资余额127亿元，共支持了407个养老项目建设，覆盖了除西藏以外的省份（直辖市）。目前国开行融资项目集中于养老基础设施建设及养老社区等典型项目，一般倾向于政府主导的或国有企业的养老项目，覆盖率有限。据初步了解，各地符合要求的后备项目略显不足。
发行债券是养老服务产业发展的新型途径。4月，发改委制定《养老产业专项债券发行指引》，利用债券市场支持养老服务企业发展。初开始正式批复相关债券发行，但目前市场认可度较低，推广速度有限，发展速度相对较慢。
养老PPP也是公私合营、共同促进养老服务业发展的重要途径之一。近年来，养老PPP项目已成为财政部推动PPP项目发展的重点所在，但截止9月，养老PPP在财政部的PPP项目库的总额不足1.5%。碍于标准制定实施、合作方式、盈利模式确定等现实问题，真正落地推进的养老PPP项目数量稀少，可发挥作用十分有限。
从市场化融资渠道来看，近年来关注养老服务业的私募基金和股权投资数量和金额都在不断增加，但真正具备公开上市融资能力和水平的企业依然寥寥无几。受产业发展水平、企业发展阶段等因素限制，纯粹依靠市场资金支持养老产业发展的时机尚未成熟。
总体而言，由于养老服务业起步晚，具有一定的社会公益性质，政府在前期培育发展中应当承担更重要的责任，尤其是在养老产业的资金供应上扮演重要角色。作为一项影响国计民生的重要产业，养老服务业的发展又离不开市场活力。养老产业引导基金作为将公共责任与市场化运作机制相结合的一种创新，初衷就是发挥社会资金的杠杆放大效应，撬动更多社会资本，综合提高公共资金在养老产业的运用效率，对完善养老服务业融资体系同样具有重要意义。
（二）产业引导基金：功能与机制
1.产业引导基金的一般概念
一般而言，由政府出资成立产业引导基金，旨在通过引导基金吸引更多的民间资本向需要支持的行业、企业提供资金支持，支持促进战略性或新兴产业的发展。如很多国家在创业投资业发展的初期都采取了产业引导基金模式，也确实取得了一定的发展成效，如以色列在创业投资行业的大举投资，使该国成为全球创投行业的后起之秀，孕育出一系列成功的企业，其基金的设立、管理及退出机制皆有大量可借鉴之处。
在中国，“产业引导基金”可以看成是财政资金运用的一种创新，初衷是转变政府职能，提升财政治理能力与效率。中央财政体制通过不断创新机制，将具有一定外部性的竞争性领域部分放开市场化融资，通过设立政府引导基金的市场化运作模式，实现公共财政与市场资金的优化整合。产业引导基金的核心目标是将财政资金“从划拨变为投资”，通过更改资金投入模式进一步转变政府角色，完善治理约束机制，引入市场化运作模式，理论上能够有效的提高财政资金的使用效率，同时充分发挥社会资本的撬动作用，为企业提供资金支持的同时得到更高的投资收益，公私双方获得双赢。
政府资金在产业引导基金中至少有以下几方面的重要意义：一是充分发挥财政资金先导效应。政府资金的主动“入场”，在相当程度上可以带动民间资本集聚，并共同形成支持产业发展的总资本。在这一过程中，政府资金应充分发挥“标杆”引领作用。二是政府资金带来的宣传及“增信”效应。某一特定产业的发展，特别是新兴产业的企业在融资过程中很可能面临信用资本不足的问题。政府公有资本参与产业引导基金，能够利用其公信力弥补上述部分缺陷，并通过社会舆论宣传等方式引导提高对某一特定产业的认知度。三是资金放大效应。政府资金在产业引导基金形成过程中无需挤出民间资本，而是随着产业的发展同时开展多轮融资，不断释放公私合营资本的成长性，在这一持续过程中，政府资金也可利用“雪球效应”不断吸引民间资本集中进入相应产业。总体而言，政府产业引导基金的核心是利用市场化机制，搭建专业性、融合性的公司合营融资平台，实现最终产融双赢的良好效果。
2.设立养老产业引导基金的优势
前文提到，受多方因素的现实影响，养老产业获得资金支持有一定难度。一方面是养老企业多具有轻资产特征，较难获取信贷资金；又由于养老产业投资体量大，回报周期长，回报率低，金融机构认可程度低，社会资本进入的积极性不高；另一方面是使用政府直接补贴存在信息不对称等问题，效力较低，补贴一旦下放缺乏考核约束机制，政府制约能力不足。
采取产业引导基金的方式支持养老产业发展，有以下几种优势：一是使用财政基金，可以发挥公共资金的杠杆作用撬动社会资金；二是相对财政补贴方式，采取基金运作模式可以利用社会资本熟悉社会情况的信息，提高财政资金使用效率；三是根据产业引导基金合理的制度安排，能够明确政府资金中的中央财政和地方财政的出资关系和各自责任，提高资金市场化运作效力；四是基金一旦运转起来，可以通过设立子基金、发行多期引导基金等多种方式持续积累提高资金的长期效应，满足项目建设的细分化、品牌化、连锁化、全局化等多样化要求。
3.养老产业引导基金的运作机制
从传统来看，财政资金主要解决是社会公益性问题，而市场资金更多具有逐利的特征。如何平衡养老产业引导基金中公益性与盈利性的关系，以及与此伴随的政府基金投入比例、基金日常运作及监督等问题，是养老产业引导基金制度设计的核心。
一般而言，养老产业引导基金的运作模式如下图所示：
图一 养老产业引导基金示意图
从实际运作来看，目前养老产业引导基金由财政部门牵头出台试点管理办法，中央财政适当安排试点引导资金，确立基金试点运行省份，明确基金投资原则及投向。试点区域的地方政府出台基金配套管理办法，强化制度建设、规划和政策制定及监管方面的职责，创造有利养老服务业发展的政策环境，明确基金落地细则，特别是纳入市场化资金的具体办法和各自承担责任。在此基础上，一般由管理办法中所明确的独立主体来牵头进行基金的运营、维护及投资等相关事项。总体而言，地方政府在基金实际运作中发挥关键作用，负责制度设计及日常运营监督，但日常运营中注重发挥市场资源配置功能，具体运作以基金管理团队为主。
市场化运作是养老产业引导基金的核心原则。产业引导基金的目标是采取股权入股、政府购买社会服务等市场化方式引导社会各方面加大对养老产业的投入，达到公私合营的目标。产业引导基金运营初期可以采取分期发行模式，逐步探讨与社会资金的合作方式。待基金及项目运作成熟，可通过将产业引导基金作为母基金，根据行业细分情况设立不同细化领域的子基金，由子基金对相应领域的项目企业进行投资，而母基金可以根据项目重要性、时限等指标灵活选择跟投、参股、控股等不同模式，全面深入的参与养老产业发展。
我国养老产业引导基金发展情况
（一）政府政策引导
9月国务院出台《关于加快发展养老服务业的若干意见》（国发〔〕35号），开启了我国养老产业发展建设的全新阶段。《意见》系统的提出了养老产业发展的目标、方向、原则与具体路径。此后几年，中央地方政府均密集出台相关配套文件，细化养老服务业发展的支持政策。
在养老融资领域，8月，财政部和商务部联合发布了《财政部办公厅 商务部办公厅关于开展以市场化方式发展养老服务产业试点的通知》，确定开展养老产业引导基金试点。文件对产业引导基金的投向、投资比例、运作模式均作出了明确规定。一是资金构成由中央财政引导，地方及社会各界积极参与。中央及地方政府出资不超过基金募集总额的20%。二是基金支持的重点是居家养老、社区养老服务体系，服务大众养老。投入面向大众的养老服务产业的比例不得低于60%。三是基金采取市场化方式运作，委托专业管理团队管理。地方政府制定基金管理制度，但不参与基金的具体运营。四是以试点方式推进产业引导基金落地。拟定第一批试点地区，由试点地区政府整合中央资金，加大对养老服务产业的支持力度，探索营造有利于养老服务业发展的良好制度环境。
10月，财政部、商务部共同决定，以吉林、山东、内蒙古、甘肃、湖南、安徽、湖北、江西等8个省区为试点地区，通过市场化方式推动养老服务产业发展。财政部为每个省提供3亿财政资金，再由各省的银行或社会资金以不低于1：4比例配套资金，即每省再出资12亿元，合计每省均设立总规模15亿的养老服务业投资基金。引导基金以基金化管理，银行托管、专业基金团队的运作模式运作，要求基金有投资回报率，投资周期5-，5年后形成稳定回报后可以退出，以避免挤占市场。
总体来看，试点通知明确了养老产业引导基金的基本框架及投资方向，确定了部分省级试点的先行先试方案，也为试点区域政府的探索预留了一定空间，但由于养老产业发展起步较晚，社会认知程度不高，可借鉴的实际案例较少，实践中推进速度有限。
（二）地方实践
1．湖南
湖南省在养老产业发展上布局较早，并在国家相关政策出台初期提供了地方实践样本，因此被选为首批养老产业引导基金试点省份，也是目前养老产业引导基金走的最快、发展最好的省份。
经过一年的筹备期，湖南省于8月成立全国首只省级政府引导的养老产业投资基金——湖南健康养老产业投资基金（以下简称湖南基金）。湖南基金目标募集规模100 亿元，首期募集规模45亿元，分3期发行。按照中央试点通知要求，湖南基金由国资背景的湖南高新创业投资集团具体管理。
湖南基金第一期于启动，总规模15亿元，构成包括中央财政引导资金3亿元、湖南高新创投2亿元（代表地方政府出资）；银行、保险、券商等金融机构募集资金共计10亿元。为了提高社会资本参与的积极性，基金将社会机构募集部分（10亿元）做为优先级基金，公共出资部分（5亿元）作为劣后级基金。为充分保障社会出资方的利益，社会资金享有项目优先分红、优先退出的权利；公共资金需为社会资金提供收益保障及资金退出安全保证，这也充分体现了公私合营的制度优势。
湖南产业基金成立一年多来，储备项目达200多个，已对9个项目开展投资，计划投资总额7.67亿元，已完成投资2.23亿元，所投项目总资产近80亿元，服务养老对象达100万人次以上，有效撬动了健康养老产业发展。值得指出的是，湖南产业基金遵循“培育龙头”的思路，从居家、社区与机构养老等不同类型的养老机构中遴选出了“领军机构”进行投资，对其成长起到了重要作用。截止2月底，该机构已运营、筹建及拟签约的养老机构近30家，分布于湖南、海南、北京、江苏、山西、河北、青海等区域。
在培育龙头机构的同时，湖南产业基金自身也获得了长足的发展。在度商务部绩效评估中，湖南健康养老产业投资基金因其激发出政府做事业、市场做产业的活力，在8个试点省份中居第一位。下一步，湖南产业基金将进一步在分层次、选标准、创业态、造品牌、培实体、提效益等几个方面开展工作，进一步做实基金运作，并在旅居养老、机构养老、终老服务、老年用品等多个领域加强布局。
2．湖北
湖北是首批以市场化方式发展养老服务业试点省份。3月，湖北省财政厅及商务厅印发了《湖北省养老服务业发展引导基金管理暂行办法》，提出在中央财政安排试点引导资金6亿元基础上，设立湖北省养老服务业发展引导基金，委托湖北省级投融资平台湖北高新技术产业投资有限公司（以下简称湖北高投）管理。此后，湖北省政府再次发布引导基金参股设立子基金申请指南，鼓励社会资金申报设立子基金，通过引导基金参股形式实现养老产业基金运作。2月，湖北高投与九州通医药集团联合设立了总规模24亿元的子基金高通基金，成为湖北省规模最大的健康医疗产业基金。
3．江西
江西是首批以市场化方式发展养老服务业试点省份。底，江西省旅游集团与江西省财投集团发起设立了江西省养老服务产业投资基金，由江西省财投集团具体运营。基金首期规模30亿元，含中央财政划拨3亿元，省旅游集团4.5亿元（公共资金已到位），拟引入22.5亿元社会资本。基金初期项目库包括养老社区、社区养老、老年饮食等20余个相关项目。规划通过省内老社区闲置物业转型、新城区投资新建养老物业、养老院并购重组等途径推动本省养老服务产业发展。目前尚无已投资项目的对外披露信息。
4．江苏
江苏是全国最早进入人口老龄化的省份，也是全国老龄化程度最高的省份，养老压力巨大。虽然不在财政部首批养老产业引导基金省份之列，但江苏也很早就开始了自主布局，在养老产业融资上开始了自己的探索。
8月，苏州市率先出台《养老服务业发展引导基金管理办法》，成为全国首个市一级养老产业引导基金发展的规范性文件。该引导基金首期规模2亿元，其中苏州市财政拨款5000万元，社会力量募资1.5亿元。基金存续期限为7年，设股权转让、到期清算等退出方式，由苏州市发改委社会发展处牵头运营。基金重点支持初创期的中小企业，特别是“互联网+”等新型业态养老项目。目前尚无已投资项目的对外披露信息。
4月，江苏省财政厅与金陵饭店集团共同设立的江苏省养老产业投资基金正式成立。基金首期募集规模20亿元，并由中国银行江苏省分行提供100亿元融资支持，存续期暂定为8-，重点投资于面向老年人的医疗护理、康复保健、文化教育、休闲娱乐、养老住宅等领域。金陵饭店是地方国企及上市公司，目前正将酒店主业转型创新，积极开发养老产业，发展区域养老社区。如果能通过地方企业参与，将地方养老项目建设、运营管理、产业资本三者结合，充分发挥市场化运营整合优势，可能在地方养老产业发展中探索一条独特道路。
5．山东
山东省烟台市是首批市场化发展养老服务产业试点的地区之一。，烟台成立全省首个养老产业引导基金：福颐养老投资中心基金。基金总规模达60亿元，首期募集资金20亿元，包括中央财政补助3亿元，山东省及烟台市财政投入1亿元，其他社会资本16亿元。基金由国资背景的烟台财金投资有限公司负责运营管理。资金注重全产业链支持及产业的长期培育，明确约定社区养老投资比重要达到80%，包括日间照料中心、养老监护、社区诊所等领域投资11.6亿元，2亿元建设养老中心，2亿元设立康复医院等。基金同时突破了本市乃至本省的投资地域限制，基金广泛投资于济南的智慧健康社区示范工程、北京的健康养老医疗器械研发基地等等，对养老产业跨地域、全产业链投资做出了有益尝试。5月，烟台市出台养老产业引导基金实施细则及参股子基金申报指南，对养老投资基金的设立、管理和投资运作、收益分配等方式都做出了更细致具体的要求。
6．其他
首批试点的吉林、内蒙古、安徽、甘肃等其他省份在以后均出台了“关于X省以市场化方式发展养老服务产业的实施意见”或养老产业引导基金管理办法等文件，但没有相关省份养老产业引导基金落地的具体消息。
（一）政府政策引导
9月国务院出台《关于加快发展养老服务业的若干意见》（国发〔〕35号），开启了我国养老产业发展建设的全新阶段。《意见》系统的提出了养老产业发展的目标、方向、原则与具体路径。此后几年，中央地方政府均密集出台相关配套文件，细化养老服务业发展的支持政策。
在养老融资领域，8月，财政部和商务部联合发布了《财政部办公厅 商务部办公厅关于开展以市场化方式发展养老服务产业试点的通知》，确定开展养老产业引导基金试点。文件对产业引导基金的投向、投资比例、运作模式均作出了明确规定。一是资金构成由中央财政引导，地方及社会各界积极参与。中央及地方政府出资不超过基金募集总额的20%。二是基金支持的重点是居家养老、社区养老服务体系，服务大众养老。投入面向大众的养老服务产业的比例不得低于60%。三是基金采取市场化方式运作，委托专业管理团队管理。地方政府制定基金管理制度，但不参与基金的具体运营。四是以试点方式推进产业引导基金落地。拟定第一批试点地区，由试点地区政府整合中央资金，加大对养老服务产业的支持力度，探索营造有利于养老服务业发展的良好制度环境。
10月，财政部、商务部共同决定，以吉林、山东、内蒙古、甘肃、湖南、安徽、湖北、江西等8个省区为试点地区，通过市场化方式推动养老服务产业发展。财政部为每个省提供3亿财政资金，再由各省的银行或社会资金以不低于1：4比例配套资金，即每省再出资12亿元，合计每省均设立总规模15亿的养老服务业投资基金。引导基金以基金化管理，银行托管、专业基金团队的运作模式运作，要求基金有投资回报率，投资周期5-，5年后形成稳定回报后可以退出，以避免挤占市场。
总体来看，试点通知明确了养老产业引导基金的基本框架及投资方向，确定了部分省级试点的先行先试方案，也为试点区域政府的探索预留了一定空间，但由于养老产业发展起步较晚，社会认知程度不高，可借鉴的实际案例较少，实践中推进速度有限。
（二）地方实践
1．湖南
湖南省在养老产业发展上布局较早，并在国家相关政策出台初期提供了地方实践样本，因此被选为首批养老产业引导基金试点省份，也是目前养老产业引导基金走的最快、发展最好的省份。
经过一年的筹备期，湖南省于8月成立全国首只省级政府引导的养老产业投资基金——湖南健康养老产业投资基金（以下简称湖南基金）。湖南基金目标募集规模100 亿元，首期募集规模45亿元，分3期发行。按照中央试点通知要求，湖南基金由国资背景的湖南高新创业投资集团具体管理。
湖南基金第一期于启动，总规模15亿元，构成包括中央财政引导资金3亿元、湖南高新创投2亿元（代表地方政府出资）；银行、保险、券商等金融机构募集资金共计10亿元。为了提高社会资本参与的积极性，基金将社会机构募集部分（10亿元）做为优先级基金，公共出资部分（5亿元）作为劣后级基金。为充分保障社会出资方的利益，社会资金享有项目优先分红、优先退出的权利；公共资金需为社会资金提供收益保障及资金退出安全保证，这也充分体现了公私合营的制度优势。
湖南产业基金成立一年多来，储备项目达200多个，已对9个项目开展投资，计划投资总额7.67亿元，已完成投资2.23亿元，所投项目总资产近80亿元，服务养老对象达100万人次以上，有效撬动了健康养老产业发展。值得指出的是，湖南产业基金遵循“培育龙头”的思路，从居家、社区与机构养老等不同类型的养老机构中遴选出了“领军机构”进行投资，对其成长起到了重要作用。截止2月底，该机构已运营、筹建及拟签约的养老机构近30家，分布于湖南、海南、北京、江苏、山西、河北、青海等区域。
在培育龙头机构的同时，湖南产业基金自身也获得了长足的发展。在度商务部绩效评估中，湖南健康养老产业投资基金因其激发出政府做事业、市场做产业的活力，在8个试点省份中居第一位。下一步，湖南产业基金将进一步在分层次、选标准、创业态、造品牌、培实体、提效益等几个方面开展工作，进一步做实基金运作，并在旅居养老、机构养老、终老服务、老年用品等多个领域加强布局。
2．湖北
湖北是首批以市场化方式发展养老服务业试点省份。3月，湖北省财政厅及商务厅印发了《湖北省养老服务业发展引导基金管理暂行办法》，提出在中央财政安排试点引导资金6亿元基础上，设立湖北省养老服务业发展引导基金，委托湖北省级投融资平台湖北高新技术产业投资有限公司（以下简称湖北高投）管理。此后，湖北省政府再次发布引导基金参股设立子基金申请指南，鼓励社会资金申报设立子基金，通过引导基金参股形式实现养老产业基金运作。2月，湖北高投与九州通医药集团联合设立了总规模24亿元的子基金高通基金，成为湖北省规模最大的健康医疗产业基金。
3．江西
江西是首批以市场化方式发展养老服务业试点省份。底，江西省旅游集团与江西省财投集团发起设立了江西省养老服务产业投资基金，由江西省财投集团具体运营。基金首期规模30亿元，含中央财政划拨3亿元，省旅游集团4.5亿元（公共资金已到位），拟引入22.5亿元社会资本。基金初期项目库包括养老社区、社区养老、老年饮食等20余个相关项目。规划通过省内老社区闲置物业转型、新城区投资新建养老物业、养老院并购重组等途径推动本省养老服务产业发展。目前尚无已投资项目的对外披露信息。
4．江苏
江苏是全国最早进入人口老龄化的省份，也是全国老龄化程度最高的省份，养老压力巨大。虽然不在财政部首批养老产业引导基金省份之列，但江苏也很早就开始了自主布局，在养老产业融资上开始了自己的探索。
8月，苏州市率先出台《养老服务业发展引导基金管理办法》，成为全国首个市一级养老产业引导基金发展的规范性文件。该引导基金首期规模2亿元，其中苏州市财政拨款5000万元，社会力量募资1.5亿元。基金存续期限为7年，设股权转让、到期清算等退出方式，由苏州市发改委社会发展处牵头运营。基金重点支持初创期的中小企业，特别是“互联网+”等新型业态养老项目。目前尚无已投资项目的对外披露信息。
4月，江苏省财政厅与金陵饭店集团共同设立的江苏省养老产业投资基金正式成立。基金首期募集规模20亿元，并由中国银行江苏省分行提供100亿元融资支持，存续期暂定为8-，重点投资于面向老年人的医疗护理、康复保健、文化教育、休闲娱乐、养老住宅等领域。金陵饭店是地方国企及上市公司，目前正将酒店主业转型创新，积极开发养老产业，发展区域养老社区。如果能通过地方企业参与，将地方养老项目建设、运营管理、产业资本三者结合，充分发挥市场化运营整合优势，可能在地方养老产业发展中探索一条独特道路。
5．山东
山东省烟台市是首批市场化发展养老服务产业试点的地区之一。，烟台成立全省首个养老产业引导基金：福颐养老投资中心基金。基金总规模达60亿元，首期募集资金20亿元，包括中央财政补助3亿元，山东省及烟台市财政投入1亿元，其他社会资本16亿元。基金由国资背景的烟台财金投资有限公司负责运营管理。资金注重全产业链支持及产业的长期培育，明确约定社区养老投资比重要达到80%，包括日间照料中心、养老监护、社区诊所等领域投资11.6亿元，2亿元建设养老中心，2亿元设立康复医院等。基金同时突破了本市乃至本省的投资地域限制，基金广泛投资于济南的智慧健康社区示范工程、北京的健康养老医疗器械研发基地等等，对养老产业跨地域、全产业链投资做出了有益尝试。5月，烟台市出台养老产业引导基金实施细则及参股子基金申报指南，对养老投资基金的设立、管理和投资运作、收益分配等方式都做出了更细致具体的要求。
6．其他
首批试点的吉林、内蒙古、安徽、甘肃等其他省份在以后均出台了“关于X省以市场化方式发展养老服务产业的实施意见”或养老产业引导基金管理办法等文件，但没有相关省份养老产业引导基金落地的具体消息。
我国养老产业引导基金面临的问题与挑战
通过对我国养老产业引导基金的政策制度及地方实践的梳理可以发现，目前养老产业引导基金发展仍处于起步阶段，在制度设计与现实运行中遇到很多挑战，突出反映在以下几方面：
一是缺乏对养老产业引导基金的系统性认识。目前，市面上几乎找不到针对养老产业引导基金的系统性专著，相关论述只能见诸零星新闻。不但社会缺乏对养老产业引导基金的了解，就连政府内部真正理解养老产业引导基金的人也是少之又少。虽然至今政府为养老产业提供了众多政策支持，但仍缺乏对养老产业的顶层设计，产业发展的商业模式也并不清晰。引导基金作为一种市场化融资方式，需要产业及企业提供清晰的盈利模式及发展前景，而养老产业引导基金发展的现实困境是往往“懂养老的人不懂基金，懂基金的人不懂养老”。民政、财政系统的专家不明白基金的运作机制，而市场与融资机构又不了解养老产业的特点。如何促进金融与产业之间的融合，是养老产业引导基金发展的一大挑战。
二是养老产业引导基金的制度设计与地方实践之间存在一定差距，典型表现在地区发展参差不齐，水平差异较大。政府出台政策之初，提出要“中央财政适当安排试点引导资金，对中西部财力困难地区重点倾斜”；但现实运作中，我们看到中西部地区基金建设启动较慢，例如内蒙古等省份在出台产业引导基金管理办法之后，基金迟迟没有落地。相比之下，东南沿海及中南部经济相对发达省份发展引导基金的主动性更强、走的更快。这一方面说明产业引导基金的发展与经济水平及认知水平密切相关，也跟当地的老龄化发展水平有关。建议对地区“区别对待”，采取更有针对性的措施支持中西部地区产业引导基金发展；另一方面也说明引导基金的政策指引与基金落地之间存在很大差距，许多地方政府目前尚未将养老产业放置在经济发展中较为重要的位置，缺乏对产业规划的基本认知和发展动力，真正想要使中央财政资金发挥引导作用，有大量细致的配套工作需要完善。
三是目前各基金运作模式及效果披露较少，亟需对“最佳实践”进行总结。从基金试点至今已有约3年时间，8个试点省份除湖南外，其他省份以出台基金管理办法为主，实际投资项目运营情况的公开披露较少。据公开信息，各省在寻找专业运营机构时，有的选择省级投资公司，有的选择地方国企，有的委托市场机构，各自不同的运营模式有哪些独特的经验和存在的困难，缺乏系统的梳理和分析。对已有试点省份基金的比较分析和“最佳实践”的总结，对于养老产业引导基金的实际操作，包括下一步试点工作的推广优化都具有重要意义。
总体而言，养老产业引导基金的发展本质上是养老产业发展的一部分，基金的良好运营是在搭建养老产业的全局设计基础上，特别是要以养老产业的顶层设计及法律框架为基础。在这方面，美国、日本的经验均有一定的借鉴意义。政府出台针对老龄产业的整体规划，在此基础上进一步谋划养老产业融资，包括养老产业引导基金的发展逻辑。如美国1965年通过老年人法案，对老龄工作的宗旨、机构设置、机构职能、社区计划、老年服务、经费使用等方面进行了系统性阐述，并以此为契机确立了以专业机构发展养老服务业，强调最大化利用居家及社区资源进行养老的原则。在此基础上，法案提出针对发展特定养老项目的专业机构给予“种子基金”的支持，由联邦-地方政府两级给予支持，并对基金的出资结构、运行模式方面给予明确规划。日本同样是在《老年福利法》、《老人保健法》、《护理保险法》等一系列法案基础上明确了对养老产业的系统规划，作为支持产业发展的重要基石。
通过对我国养老产业引导基金的政策制度及地方实践的梳理可以发现，目前养老产业引导基金发展仍处于起步阶段，在制度设计与现实运行中遇到很多挑战，突出反映在以下几方面：
一是缺乏对养老产业引导基金的系统性认识。目前，市面上几乎找不到针对养老产业引导基金的系统性专著，相关论述只能见诸零星新闻。不但社会缺乏对养老产业引导基金的了解，就连政府内部真正理解养老产业引导基金的人也是少之又少。虽然至今政府为养老产业提供了众多政策支持，但仍缺乏对养老产业的顶层设计，产业发展的商业模式也并不清晰。引导基金作为一种市场化融资方式，需要产业及企业提供清晰的盈利模式及发展前景，而养老产业引导基金发展的现实困境是往往“懂养老的人不懂基金，懂基金的人不懂养老”。民政、财政系统的专家不明白基金的运作机制，而市场与融资机构又不了解养老产业的特点。如何促进金融与产业之间的融合，是养老产业引导基金发展的一大挑战。
二是养老产业引导基金的制度设计与地方实践之间存在一定差距，典型表现在地区发展参差不齐，水平差异较大。政府出台政策之初，提出要“中央财政适当安排试点引导资金，对中西部财力困难地区重点倾斜”；但现实运作中，我们看到中西部地区基金建设启动较慢，例如内蒙古等省份在出台产业引导基金管理办法之后，基金迟迟没有落地。相比之下，东南沿海及中南部经济相对发达省份发展引导基金的主动性更强、走的更快。这一方面说明产业引导基金的发展与经济水平及认知水平密切相关，也跟当地的老龄化发展水平有关。建议对地区“区别对待”，采取更有针对性的措施支持中西部地区产业引导基金发展；另一方面也说明引导基金的政策指引与基金落地之间存在很大差距，许多地方政府目前尚未将养老产业放置在经济发展中较为重要的位置，缺乏对产业规划的基本认知和发展动力，真正想要使中央财政资金发挥引导作用，有大量细致的配套工作需要完善。
三是目前各基金运作模式及效果披露较少，亟需对“最佳实践”进行总结。从基金试点至今已有约3年时间，8个试点省份除湖南外，其他省份以出台基金管理办法为主，实际投资项目运营情况的公开披露较少。据公开信息，各省在寻找专业运营机构时，有的选择省级投资公司，有的选择地方国企，有的委托市场机构，各自不同的运营模式有哪些独特的经验和存在的困难，缺乏系统的梳理和分析。对已有试点省份基金的比较分析和“最佳实践”的总结，对于养老产业引导基金的实际操作，包括下一步试点工作的推广优化都具有重要意义。
总体而言，养老产业引导基金的发展本质上是养老产业发展的一部分，基金的良好运营是在搭建养老产业的全局设计基础上，特别是要以养老产业的顶层设计及法律框架为基础。在这方面，美国、日本的经验均有一定的借鉴意义。政府出台针对老龄产业的整体规划，在此基础上进一步谋划养老产业融资，包括养老产业引导基金的发展逻辑。如美国1965年通过老年人法案，对老龄工作的宗旨、机构设置、机构职能、社区计划、老年服务、经费使用等方面进行了系统性阐述，并以此为契机确立了以专业机构发展养老服务业，强调最大化利用居家及社区资源进行养老的原则。在此基础上，法案提出针对发展特定养老项目的专业机构给予“种子基金”的支持，由联邦-地方政府两级给予支持，并对基金的出资结构、运行模式方面给予明确规划。日本同样是在《老年福利法》、《老人保健法》、《护理保险法》等一系列法案基础上明确了对养老产业的系统规划，作为支持产业发展的重要基石。
养老产业引导基金发展的政策建议
近年来，政府与社会各界对养老产业的关注在持续升温，更有行业专家表示未来3-5年是养老产业发展的重要机遇期。与此相关，养老产业的融资问题也日趋重要。而在我国养老产业发展缺乏明确的盈利模式、市场反应不够积极、政府政策落地周期较长的背景下，更需要具有长期投资眼光、可承受长期非盈利压力的资金，政府引导资金在前期建设中理应起到更大作用。同时也要看到，养老产业引导基金作为一种公私合营的融资方式，目前仍处于起步阶段，尚未出现成熟的产业运作模式。它的发展，有大量原创性的因素，也有大量的规律和路径需要总结。从当前角度看，养老产业引导基金发展可重视以下几方面工作：
一是明确养老产业发展的顶层设计，在此基础上确定养老产业引导基金的发展原则。养老产业引导基金是养老产业的融资模式之一，为提高地方政府支持养老产业发展的决心和认识，建议在法律法规层面出台养老产业发展的全局性规划，明确产业发展的市场结构与支持重点，在此基础上分析养老产业引导基金支持的重心和方向，细化产业引导基金的发展细则。
二是要进一步明确政府在引导基金中的角色定位。养老产业引导基金的最大特点就是“引导”，政府部门除出台政策、提供初期资金之外，还需要在吸纳社会资金募集、设计基金架构等方面不断学习市场化运营经验，引导而不干预，着力在为社会资本发挥投资活力创造良好环境。
三是因地制宜，灵活运用引导基金的各种运作模式。从美国经验来看，应当注意各种政策和运作管理模式的对应性。特别是产业引导基金应在具体运作中因地制宜，充分考虑到不同产业类型、不同地域、不同项目的发展特征，具备一定的灵活适应性，才能使养老产业引导基金达到预期的效果。目前，试点省份已出现设立母子基金、细分产业专项基金等不同方式发展养老产业，可以在总结实践的基础上探讨对不同区域、不同产业项目的差异化融资方式。
四是明确行业发展标准。标准的制定是产业发展的准绳，更是产业引导基金、PPP等公私合营融资方式选择项目的重要参考。建议各地养老服务业相关监管部门统筹协调，因地制宜，在充分吸纳地方养老产业实践的基础上，努力梳理不同细分产业的准入门槛和服务规范，特别是对为老年人提供直接服务的从业人员提供职业培训，设立从业资格及企业认证机制，作为投资项目选择的基本准则。
五是在项目运营基础上持续完善产业引导基金管理文件。目前养老产业引导基金的试点省份基本均已出台相关政策及基金管理办法，这些“自上而下”的政策文本与“自下而上”的具体实践之间存在着不小距离。从设立试点至今的3年里，基本上还未到基金退出时点。这既说明养老产业的长投资周期特征，也为产业引导基金机制的针对性的完善提供了更多空间。建议在地方实践进一步丰富、充实的基础上完善基金运作的操作细则，进一步促进产业引导基金良性运转。
近年来，政府与社会各界对养老产业的关注在持续升温，更有行业专家表示未来3-5年是养老产业发展的重要机遇期。与此相关，养老产业的融资问题也日趋重要。而在我国养老产业发展缺乏明确的盈利模式、市场反应不够积极、政府政策落地周期较长的背景下，更需要具有长期投资眼光、可承受长期非盈利压力的资金，政府引导资金在前期建设中理应起到更大作用。同时也要看到，养老产业引导基金作为一种公私合营的融资方式，目前仍处于起步阶段，尚未出现成熟的产业运作模式。它的发展，有大量原创性的因素，也有大量的规律和路径需要总结。从当前角度看，养老产业引导基金发展可重视以下几方面工作：
一是明确养老产业发展的顶层设计，在此基础上确定养老产业引导基金的发展原则。养老产业引导基金是养老产业的融资模式之一，为提高地方政府支持养老产业发展的决心和认识，建议在法律法规层面出台养老产业发展的全局性规划，明确产业发展的市场结构与支持重点，在此基础上分析养老产业引导基金支持的重心和方向，细化产业引导基金的发展细则。
二是要进一步明确政府在引导基金中的角色定位。养老产业引导基金的最大特点就是“引导”，政府部门除出台政策、提供初期资金之外，还需要在吸纳社会资金募集、设计基金架构等方面不断学习市场化运营经验，引导而不干预，着力在为社会资本发挥投资活力创造良好环境。
三是因地制宜，灵活运用引导基金的各种运作模式。从美国经验来看，应当注意各种政策和运作管理模式的对应性。特别是产业引导基金应在具体运作中因地制宜，充分考虑到不同产业类型、不同地域、不同项目的发展特征，具备一定的灵活适应性，才能使养老产业引导基金达到预期的效果。目前，试点省份已出现设立母子基金、细分产业专项基金等不同方式发展养老产业，可以在总结实践的基础上探讨对不同区域、不同产业项目的差异化融资方式。
四是明确行业发展标准。标准的制定是产业发展的准绳，更是产业引导基金、PPP等公私合营融资方式选择项目的重要参考。建议各地养老服务业相关监管部门统筹协调，因地制宜，在充分吸纳地方养老产业实践的基础上，努力梳理不同细分产业的准入门槛和服务规范，特别是对为老年人提供直接服务的从业人员提供职业培训，设立从业资格及企业认证机制，作为投资项目选择的基本准则。
五是在项目运营基础上持续完善产业引导基金管理文件。目前养老产业引导基金的试点省份基本均已出台相关政策及基金管理办法，这些“自上而下”的政策文本与“自下而上”的具体实践之间存在着不小距离。从设立试点至今的3年里，基本上还未到基金退出时点。这既说明养老产业的长投资周期特征，也为产业引导基金机制的针对性的完善提供了更多空间。建议在地方实践进一步丰富、充实的基础上完善基金运作的操作细则，进一步促进产业引导基金良性运转。
延伸阅读1：不能兜底，产业基金面临考验
11月17日，央行等部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称《指导意见（征求意见稿）》）在金融圈一石激起千层浪。按照征求意见稿，万亿产业基金要打破“刚兑”了，习惯了“刚兑”的产业基金从业者，面对突如其来的政策信号有些无措。
产业基金面临挑战
《指导意见》要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，而据记者了解，规模较大的产业基金中不少是以结构化基金为主，且多含“保本”安排。若劣后不能保本，产业基金募资难度将大幅提升，快速膨胀的产业基金规模或大幅缩水。不过眼下，《指导意见（征求意见稿）》令产业基金从业者有些“懵圈”。
12月8日晚8点，某房地产项目融资群甩出一个“名股实债”的产业基金项目。该项目为央企AA+子公司参与的棚户区改造项目。该央企子公司发起设立了一只有限合伙式产业基金，并委托某私募基金作为普通合伙人（GP）和基金管理人，该央企子公司作为劣后有限合伙人（LP），一只信托计划则作为优先级有限合伙人。劣后、优先有限合伙人的出资比例为2:8，项目期限为3年，预期年化收益8%，且劣后有限合伙人为优先有限合伙人兜底。
据南方某城商行投行负责人介绍，产业基金中劣后级资金为优先级兜底颇为常见。该城商行投行部负责人告诉中国证券报记者，作为产业基金优先级配资时，理想状态下是根据项目盈利前景来决定是否放贷。但实际中，由于项目期限短则两三年，长则近十年，项目运行本身存在巨大不确定性，因此银行在决定是否放款时，项目是否有政府或国资背景，是否有流动性好且容易估值的抵押物，是否有其它大机构参与，项目中的劣后级投资者是否为银行等优先资金提供兜底等，往往成为银行决定放款的关键因素。
以来，城商行授信额度管理趋严，银行投产业基金“看靠山、看背景”趋势愈加明显。某地产基金负责人表示，这背后是银行方面强烈的“刚兑”需求。在部分违约事件频繁的地区，城商行出资认购产业基金优先级份额时不仅要求该基金的劣后级为其兜底，甚至要求以地方财政为基金的兑付提供保障。
按照实际主导者，产业基金可分为企业主导的产业基金，券商、私募等机构主导产业基金，以及政府主导的产业基金。业内人士预计，三者合计的规模达数万亿元。政府发起的产业基金往往规模较大。记者了解到，为起到“四两拨千斤”的财政支持乘数效应，早期部分省份在发起产业基金时确实承诺为投资人兜底以吸引社会资金参与。12月9日，中国养老金融50人论坛核心成员、财政部金融司原副司长孙晓霞在谈到PPP运行中存在的问题时，亦表示地方政府为PPP相关项目兜底的行为非常常见。
《指导意见（征求意见稿）》发布后，打破刚兑成为行业不愿意面对却不得不面对的趋势。但什么时候面对现实，部分业内人士仍在纠结之中。
记者了解到，《指导意见（征求意见稿）》确实令产业基金的不少投资人陷入困惑。虽然此前《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》已明文禁止私募基金提供保本保收益安排，但出于上述种种原因，在产业基金实际运行中，劣后为优先级资金保本的情况依然存在。不过《指导意见》无疑大大增加此后的成本。
同日晚10点，上述房地产融资群中，有人对上述项目做出回应：由于项目含保本保收益安排，这实际是“明股实债”项目。这与征求意见稿中的“结构化资管产品不能为优先级兜底”要求相违背。况且中国证券投资基金业协会近期表示，不再为“明股实债”项目备案。某银行北方分行相关人士表示对项目非常感兴趣，但他补充说，放在以前接这类项目并没有问题，但近期严监管氛围下，不确定能不能接这类项目。
“曲径”可否“通幽”
不过，在部分业内人士犹豫不决时，记者了解到，仍有相当一部分投资者自认为找到了绕过《指导意见》的“通幽曲径”，可巧妙为优先级投资者保本保收益。
就在资管新规推出三周后，某上市公司公告，愿意以差额补足式回购的方式为优先级兜底。而参与的私募基金人士认为，这种上市公司兜底的方式是绕过《指导意见》，实现保本的方法。
12月6日，某上市公司公告，将对其与一家私募基金共同发起设立的产业并购基金优先级份额提供“兜底”。公告称，“为保证该并购基金优先级资金的募资及该并购基金后续的顺利运作，公司拟为设立的并购基金的优先级有限合伙人在基金存续期的实缴出资额（首期2亿元人民币）以及预期年化收益承担回购/差额补足义务”。据了解，该并购基金由该上市公司使用自有资金作为劣后级资金，以某私募基金作为普通合伙人并担任执行事务合伙人共同发起设立，规模10亿元，首期3亿元。该回购安排目前已通过董事会审议，尚需通过股东大会审议才能最终决定。
据北京某国资背景PE机构股权基金经理介绍，此“差额补足”式回购即为优先级保本。当记者向参与上述产业并购基金的私募基金人士询问《指导意见》落地之后，类似“保本”安排是否会受限时，该人士表示，这类保本安排依然可以进行。上市公司并不属于资管机构，上市公司作为劣后投资者为优先级资金保本，并不在资管新规监管范围之内。并且，作为劣后的上市公司承担项目风险，将项目风险从金融系统引出，他理解也符合监管防范“金融系统风险”的监管精神。
记者在采访中了解到，上述理解方式在产业基金投资者中较为常见。例如北京某大型PE机构基金经理告诉记者，“我们认真研读了《指导意见（征求意见稿）》，我们认为上市公司来保本是没有问题的。”
金融监管研究院创始人孙海波认为上述理解不当。他表示，大资管新规的目标是统一监管，不能为优先级保本适用所有机构，上市公司也不例外。此外，大资管的去杠杆（限制负债）措施也很严格，不仅包括金融机构，也包括实体企业。再者，从金融体系风险角度理解较为牵强，不能将实体和金融相对立，两者也是相互联系的。
北京大成律师事务所林日升表示，按照《指导意见（征求意见稿）》要求，资管产品不得进行刚性兑付，如果刚性兑付被发现，将受到重罚。这意味着差额兑付及回购安排将不再受到监管层认可。虽然从法院裁决的角度，通常将含“刚兑”的项目认定为民间借贷，而不会认定为类似债权性质的约定无效。但是金融机构在高压态势下，参与此类项目的可能性将大幅降低。
行业亟待进一步规范
产业基金的发展促进了金融服务实体，但近两年来产业基金大火背后，盲目设立产业基金，假借产业基金之名以实现其它目的等行为较为常见，行业亟需规范。
“可以看到，有一些上市公司发起的产业基金规模可能与其实力不匹配。”据北京某产业基金LP介绍，如果上市公司市值仅仅几十亿元，却发起设立百亿级的产业基金，最后很可能募集不到钱而不了了之。
“当然上市公司这样做，可能是为了积极转型，或者希望做出一些动静来吸引合作伙伴，所以尽量将基金规模做大。”上述产业基金LP表示，上市公司如果要设立产业基金，一定要在产业拓展层面有强烈诉求，不然对于重大决策需要公告的上市公司而言，宣布设立产业基金很难在二级市场引起大的反响。炒一波市值，玩概念，并没什么意义。
有业内人士认为，产业基金背后的利益输送同样值得警惕。“比如高价投一些项目，或者偷换概念投一些上市公司自己的‘烂’项目。”北京一位深谙产业基金的投资人表示，产业基金运行中此类乱象并不少见。
在该投资人看来，虚假项目、项目与披露有出入、打着产业基金旗号做非产业基金的事等问题目前不能排除。某参与产业基金的私募人士告诉记者，减持新规之后，其所在私募曾操作过将大股东减持的项目包装成为产业基金的项目。
业内人士称，除了上述问题外，基于税收和投资决策效率考虑，目前很多产业基金都是有限合伙制。相比公司制，合伙制有效避免了双重税负的问题，却也在管理上暴露出了一些弊端。
11月29日晚间，国民技术公告称，累计投入5亿元的产业基金合伙人北京旗隆及母公司前海旗隆相关人员“失联”，公司停牌。有业内人士认为，国民技术十年利润一夜蒸发，复牌后恐将迎来股价震荡，而这次事件背后也暴露出了产业基金的管理问题。
记者注意到，上述合设的产业基金并没有在中国证券投资基金业协会备案，也没有进行托管。“5亿出资份额不是小数目，不应该缺乏密切接触和跟踪，合伙企业最重要的还是相互信任，上市公司在出资之前，内部决策和尽调一定要做好。”上海某知名律所专注于私募股权领域的律师对记者说。
据其介绍，目前市场大多数有限合伙人都不参与管理和决策，之前也有过不少类似的失联、跑路案例，能否追回来是一个机率问题，要根据具体情况来分析。目前解决这类问题适用的法律主要是合伙人协议。该协议约定合伙人的权利和义务，此外备案的话还有中国证券投资基金业协会要求的相关的内控制度、投资管理制度等。从上述事件来看，不及时备案、托管，在出现问题时会非常麻烦。
“如果作为基金设立，从理论上说需要备案，不过有时候上市公司作为合伙企业以自有资金出资，没有对外向特定的公众募集，虽然冠以基金的名号，却很难界定归属，未来或许需要加强这一块的监管。”该律师表示。沪上另一专司私募基金的律师告诉记者，相较契约型基金，有限合伙制基金可能更常出现不在基金业协会备案的情形，而不备案无疑增加了投资者的风险。
随着《指导意见（征求意见稿）》发布，打破刚兑成为大势所趋。前述国资背景PE机构股权基金经理告诉记者，随着行业日趋规范，真正有投资能力的私募，在过往业绩的沉淀下，更易获得LP资金。博思恩资本创始人冯剑云则表示，如同美国，未来主导股权投资江湖的将是战略投资者，随着入场者增加和竞争激烈程度增加，战略投资的优越性将凸显。业内人士表示，这一切或将产业基金带入“强者恒强”的行业格局中。
11月17日，央行等部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称《指导意见（征求意见稿）》）在金融圈一石激起千层浪。按照征求意见稿，万亿产业基金要打破“刚兑”了，习惯了“刚兑”的产业基金从业者，面对突如其来的政策信号有些无措。
产业基金面临挑战
《指导意见》要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，而据记者了解，规模较大的产业基金中不少是以结构化基金为主，且多含“保本”安排。若劣后不能保本，产业基金募资难度将大幅提升，快速膨胀的产业基金规模或大幅缩水。不过眼下，《指导意见（征求意见稿）》令产业基金从业者有些“懵圈”。
12月8日晚8点，某房地产项目融资群甩出一个“名股实债”的产业基金项目。该项目为央企AA+子公司参与的棚户区改造项目。该央企子公司发起设立了一只有限合伙式产业基金，并委托某私募基金作为普通合伙人（GP）和基金管理人，该央企子公司作为劣后有限合伙人（LP），一只信托计划则作为优先级有限合伙人。劣后、优先有限合伙人的出资比例为2:8，项目期限为3年，预期年化收益8%，且劣后有限合伙人为优先有限合伙人兜底。
据南方某城商行投行负责人介绍，产业基金中劣后级资金为优先级兜底颇为常见。该城商行投行部负责人告诉中国证券报记者，作为产业基金优先级配资时，理想状态下是根据项目盈利前景来决定是否放贷。但实际中，由于项目期限短则两三年，长则近十年，项目运行本身存在巨大不确定性，因此银行在决定是否放款时，项目是否有政府或国资背景，是否有流动性好且容易估值的抵押物，是否有其它大机构参与，项目中的劣后级投资者是否为银行等优先资金提供兜底等，往往成为银行决定放款的关键因素。
以来，城商行授信额度管理趋严，银行投产业基金“看靠山、看背景”趋势愈加明显。某地产基金负责人表示，这背后是银行方面强烈的“刚兑”需求。在部分违约事件频繁的地区，城商行出资认购产业基金优先级份额时不仅要求该基金的劣后级为其兜底，甚至要求以地方财政为基金的兑付提供保障。
按照实际主导者，产业基金可分为企业主导的产业基金，券商、私募等机构主导产业基金，以及政府主导的产业基金。业内人士预计，三者合计的规模达数万亿元。政府发起的产业基金往往规模较大。记者了解到，为起到“四两拨千斤”的财政支持乘数效应，早期部分省份在发起产业基金时确实承诺为投资人兜底以吸引社会资金参与。12月9日，中国养老金融50人论坛核心成员、财政部金融司原副司长孙晓霞在谈到PPP运行中存在的问题时，亦表示地方政府为PPP相关项目兜底的行为非常常见。
《指导意见（征求意见稿）》发布后，打破刚兑成为行业不愿意面对却不得不面对的趋势。但什么时候面对现实，部分业内人士仍在纠结之中。
记者了解到，《指导意见（征求意见稿）》确实令产业基金的不少投资人陷入困惑。虽然此前《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》已明文禁止私募基金提供保本保收益安排，但出于上述种种原因，在产业基金实际运行中，劣后为优先级资金保本的情况依然存在。不过《指导意见》无疑大大增加此后的成本。
同日晚10点，上述房地产融资群中，有人对上述项目做出回应：由于项目含保本保收益安排，这实际是“明股实债”项目。这与征求意见稿中的“结构化资管产品不能为优先级兜底”要求相违背。况且中国证券投资基金业协会近期表示，不再为“明股实债”项目备案。某银行北方分行相关人士表示对项目非常感兴趣，但他补充说，放在以前接这类项目并没有问题，但近期严监管氛围下，不确定能不能接这类项目。
“曲径”可否“通幽”
不过，在部分业内人士犹豫不决时，记者了解到，仍有相当一部分投资者自认为找到了绕过《指导意见》的“通幽曲径”，可巧妙为优先级投资者保本保收益。
就在资管新规推出三周后，某上市公司公告，愿意以差额补足式回购的方式为优先级兜底。而参与的私募基金人士认为，这种上市公司兜底的方式是绕过《指导意见》，实现保本的方法。
12月6日，某上市公司公告，将对其与一家私募基金共同发起设立的产业并购基金优先级份额提供“兜底”。公告称，“为保证该并购基金优先级资金的募资及该并购基金后续的顺利运作，公司拟为设立的并购基金的优先级有限合伙人在基金存续期的实缴出资额（首期2亿元人民币）以及预期年化收益承担回购/差额补足义务”。据了解，该并购基金由该上市公司使用自有资金作为劣后级资金，以某私募基金作为普通合伙人并担任执行事务合伙人共同发起设立，规模10亿元，首期3亿元。该回购安排目前已通过董事会审议，尚需通过股东大会审议才能最终决定。
据北京某国资背景PE机构股权基金经理介绍，此“差额补足”式回购即为优先级保本。当记者向参与上述产业并购基金的私募基金人士询问《指导意见》落地之后，类似“保本”安排是否会受限时，该人士表示，这类保本安排依然可以进行。上市公司并不属于资管机构，上市公司作为劣后投资者为优先级资金保本，并不在资管新规监管范围之内。并且，作为劣后的上市公司承担项目风险，将项目风险从金融系统引出，他理解也符合监管防范“金融系统风险”的监管精神。
记者在采访中了解到，上述理解方式在产业基金投资者中较为常见。例如北京某大型PE机构基金经理告诉记者，“我们认真研读了《指导意见（征求意见稿）》，我们认为上市公司来保本是没有问题的。”
金融监管研究院创始人孙海波认为上述理解不当。他表示，大资管新规的目标是统一监管，不能为优先级保本适用所有机构，上市公司也不例外。此外，大资管的去杠杆（限制负债）措施也很严格，不仅包括金融机构，也包括实体企业。再者，从金融体系风险角度理解较为牵强，不能将实体和金融相对立，两者也是相互联系的。
北京大成律师事务所林日升表示，按照《指导意见（征求意见稿）》要求，资管产品不得进行刚性兑付，如果刚性兑付被发现，将受到重罚。这意味着差额兑付及回购安排将不再受到监管层认可。虽然从法院裁决的角度，通常将含“刚兑”的项目认定为民间借贷，而不会认定为类似债权性质的约定无效。但是金融机构在高压态势下，参与此类项目的可能性将大幅降低。
行业亟待进一步规范
产业基金的发展促进了金融服务实体，但近两年来产业基金大火背后，盲目设立产业基金，假借产业基金之名以实现其它目的等行为较为常见，行业亟需规范。
“可以看到，有一些上市公司发起的产业基金规模可能与其实力不匹配。”据北京某产业基金LP介绍，如果上市公司市值仅仅几十亿元，却发起设立百亿级的产业基金，最后很可能募集不到钱而不了了之。
“当然上市公司这样做，可能是为了积极转型，或者希望做出一些动静来吸引合作伙伴，所以尽量将基金规模做大。”上述产业基金LP表示，上市公司如果要设立产业基金，一定要在产业拓展层面有强烈诉求，不然对于重大决策需要公告的上市公司而言，宣布设立产业基金很难在二级市场引起大的反响。炒一波市值，玩概念，并没什么意义。
有业内人士认为，产业基金背后的利益输送同样值得警惕。“比如高价投一些项目，或者偷换概念投一些上市公司自己的‘烂’项目。”北京一位深谙产业基金的投资人表示，产业基金运行中此类乱象并不少见。
在该投资人看来，虚假项目、项目与披露有出入、打着产业基金旗号做非产业基金的事等问题目前不能排除。某参与产业基金的私募人士告诉记者，减持新规之后，其所在私募曾操作过将大股东减持的项目包装成为产业基金的项目。
业内人士称，除了上述问题外，基于税收和投资决策效率考虑，目前很多产业基金都是有限合伙制。相比公司制，合伙制有效避免了双重税负的问题，却也在管理上暴露出了一些弊端。
11月29日晚间，国民技术公告称，累计投入5亿元的产业基金合伙人北京旗隆及母公司前海旗隆相关人员“失联”，公司停牌。有业内人士认为，国民技术十年利润一夜蒸发，复牌后恐将迎来股价震荡，而这次事件背后也暴露出了产业基金的管理问题。
记者注意到，上述合设的产业基金并没有在中国证券投资基金业协会备案，也没有进行托管。“5亿出资份额不是小数目，不应该缺乏密切接触和跟踪，合伙企业最重要的还是相互信任，上市公司在出资之前，内部决策和尽调一定要做好。”上海某知名律所专注于私募股权领域的律师对记者说。
据其介绍，目前市场大多数有限合伙人都不参与管理和决策，之前也有过不少类似的失联、跑路案例，能否追回来是一个机率问题，要根据具体情况来分析。目前解决这类问题适用的法律主要是合伙人协议。该协议约定合伙人的权利和义务，此外备案的话还有中国证券投资基金业协会要求的相关的内控制度、投资管理制度等。从上述事件来看，不及时备案、托管，在出现问题时会非常麻烦。
“如果作为基金设立，从理论上说需要备案，不过有时候上市公司作为合伙企业以自有资金出资，没有对外向特定的公众募集，虽然冠以基金的名号，却很难界定归属，未来或许需要加强这一块的监管。”该律师表示。沪上另一专司私募基金的律师告诉记者，相较契约型基金，有限合伙制基金可能更常出现不在基金业协会备案的情形，而不备案无疑增加了投资者的风险。
随着《指导意见（征求意见稿）》发布，打破刚兑成为大势所趋。前述国资背景PE机构股权基金经理告诉记者，随着行业日趋规范，真正有投资能力的私募，在过往业绩的沉淀下，更易获得LP资金。博思恩资本创始人冯剑云则表示，如同美国，未来主导股权投资江湖的将是战略投资者，随着入场者增加和竞争激烈程度增加，战略投资的优越性将凸显。业内人士表示，这一切或将产业基金带入“强者恒强”的行业格局中。
延伸阅读2：10多家信托探路产业基金
3月6日，国元证券发布公告称国元证券股份有限公司的全资子公司国元股权投资有限公司拟与国元农业保险、国元信托等出资人共同发起设立安徽徽元新兴产业投资基金合伙企业（暂定名，最终名称以工商登记为准，以下简称“徽元产业基金”）。公告显示，国元信托拟出资1亿元，占总认缴出资的18.18%，并拟作为徽源产业基金的有限合伙人。
目前信托公司参与产业基金还是以被动管理为主。长安信托发展研究部总经理邓婷表示，开展产业基金的主动管理对信托公司能力的要求非常高，从现阶段来看，信托公司要提高产业基金的运作成功概率，还面临两个方面的不足：一是基于产业的专业能力不足，目前信托公司开展产业基金业务面临的最大障碍就是不了解产业，缺乏相应的专业能力，无法有效进行投资决策和风险把控。二是高风险偏好及长期类投资客户培育不足。由于过去主要擅长做债务融资业务，目前信托公司的客户群主要是偏好一至两年期预期收益类产品，对于浮动收益、期限长的基金投资类产品接受度低。因此，信托公司在开展产业基金业务的过程中通常面临着资金募集困难的问题。
信托公司发力产业基金
国元证券3月6日发布公告，国元证券股份有限公司的全资子公司国元股权投资有限公司拟与国元农业保险、安徽国元信托、安徽省翁格玛利资产管理有限公司、安徽富煌建设有限责任公司、扬中市金融控股集团有限公司等出资人共同发起设立徽元产业基金。
根据公告，徽源产业基金规模拟设为5.5亿元人民币，均为货币出资，徽源产业基金拟委托国元股权作为基金的管理人。据此，国元股权拟出资1.1亿元，占总认缴出资的20%，并拟作为徽源产业基金的普通合伙人；国元农保拟出资1亿元，占总认缴出资的18.18%，并拟作为徽源产业基金的有限合伙人；国元信托拟出资1亿元，占总认缴出资的18.18%，并拟作为徽源产业基金的有限合伙人。
国投泰康信托研究发展部研究员沈苗妙表示，信托公司参与产业基金主要有三种模式。一是担任产业基金的资金募集渠道，作为LP（有限合伙）加入产业基金；二是发挥主动管理作用，与专业产业机构合作，共同成立基金管理公司，在发挥资金募集作用的同时，也承担产业基金设立、股权管理等更多事务。三是以设立母基金+子基金的方式参与，如联合省级地方政府成立产业引导母基金，借助母基金的资金资源引导作用，参与设立市县级产业基金，深耕某一区域的产业投资项目。
此次国元信托即是以有限合伙形式参与的。
了解到，目前信托参与产业基金仍然处于尝试阶段，并且主动管理的项目相对较少。沈苗妙认为，与信托公司传统融资业务相比，产业基金牵涉合作方更多，交易结构和风险管理也更复杂，不是标准化的业务，很难像传统融资业务一样快速复制，进展较慢也是正常的。
三大领域受青睐
国元证券在公告表示，徽元产业基金主要投资方向，是具有高竞争性和成长前景的行业或产业，其中优先考虑符合国家产业政策及《安徽省战略性新兴产业“十三五”发展规划》中所涉及的新一代信息技术、高端设备和新材料、生物和大健康、绿色低碳、信息经济五大产业。
目前，业内已有十余家信托公司涉足产业基金业务。根据公开信息，，即有中信信托、交银国信、中诚信托、上国投、万向信托等信托公司通过设立产业基金参与到各个领域中。
例如，中信信托出资入股天津市海河产业基金管理公司，海河基金是天津市政府为大力发展先进制造业、促进天津市产业结构调整和转型升级而计划设立的有限合伙基金；交银国信与中国铝业合作；中诚信托联合迪安诊断设立的产业基金，专项投资于医疗健康领域的产业公司；上国投牵手万科控股子公司，与上海中城、上信坤朴等多家专业投资机构合作投资基金；万向信托水基金系列，则致力于在绿色金融和自然资源信托化领域内创新。
资深信托研究员袁吉伟表示，产业基金主要改变了传统的贷款或者单一债务模式，通过股、债等结合，专注于某些行业或者领域，信托公司主要还是在资金募集上有优势，其次信托制度本身具有灵活多样的优势。
邓婷认为，信托公司开展的产业基金主要涉及三个领域：一是基础设施产业领域。为了满足地方在完善基础设施和公共服务供给方面的投融资需求，以来，信托公司通过发起设立基础产业基金、PPP基金以及政府投资基金的方式为地方经济建设提供了融资支持，这些产业基金很多投向了“一带一路”、长江经济带、京津冀一体化等国家重点支持区域的基础设施项目以及省市级重点PPP项目，涉及交通基础设施、生态环境修复等多个领域。
二是新能源、节能环保、医疗健康等与人民群众对美好生活追求密切相关的领域。近年来，已经有信托公司将清洁能源、节能环保等绿色信托作为产业聚焦的重要方向，通过与产业领域的合作伙伴共同发起设立光伏产业基金、清洁能源产业基金、大气污染防治基金、氢产业基金等方式，促进了产业的发展壮大。医疗健康也是信托公司拓展产业基金业务的热点领域，近年来，信托公司与上市公司、私募基金合作设立医疗产业基金的案例比较多，这类基金主要投向生物药品研发、医院并购等领域。
三是支持信息技术、高端制造等战略新兴产业领域的发展。战略新兴产业是中国实现创新驱动发展战略的重要推动力。为了切合国家产业升级的方向，近两年来，信托公司也开始探索以产业基金的方式来支持战略新兴产业的发展，比如通过与政府、PE机构以及产业资本合作发起设立产业引导基金，投向信息技术、互联网、先进制造等领域。
邓婷表示，开展产业基金的主动管理对信托公司能力的要求非常高，从现阶段来看，信托公司要提高产业基金的运作成功概率，还面临两个方面的不足：一是基于产业的专业能力不足，目前信托公司开展产业基金业务面临的最大障碍就是不了解产业，缺乏相应的专业能力，无法有效进行投资决策和风险把控。二是高风险偏好及长期类投资客户培育不足。由于过去主要擅长做债务融资业务，目前信托公司的客户群主要是偏好一至两年期预期收益类产品，对于浮动收益、期限长的基金投资类产品接受度低。因此，信托公司在开展产业基金业务的过程中通常面临着资金募集困难的问题。
3月6日，国元证券发布公告称国元证券股份有限公司的全资子公司国元股权投资有限公司拟与国元农业保险、国元信托等出资人共同发起设立安徽徽元新兴产业投资基金合伙企业（暂定名，最终名称以工商登记为准，以下简称“徽元产业基金”）。公告显示，国元信托拟出资1亿元，占总认缴出资的18.18%，并拟作为徽源产业基金的有限合伙人。
目前信托公司参与产业基金还是以被动管理为主。长安信托发展研究部总经理邓婷表示，开展产业基金的主动管理对信托公司能力的要求非常高，从现阶段来看，信托公司要提高产业基金的运作成功概率，还面临两个方面的不足：一是基于产业的专业能力不足，目前信托公司开展产业基金业务面临的最大障碍就是不了解产业，缺乏相应的专业能力，无法有效进行投资决策和风险把控。二是高风险偏好及长期类投资客户培育不足。由于过去主要擅长做债务融资业务，目前信托公司的客户群主要是偏好一至两年期预期收益类产品，对于浮动收益、期限长的基金投资类产品接受度低。因此，信托公司在开展产业基金业务的过程中通常面临着资金募集困难的问题。
信托公司发力产业基金
国元证券3月6日发布公告，国元证券股份有限公司的全资子公司国元股权投资有限公司拟与国元农业保险、安徽国元信托、安徽省翁格玛利资产管理有限公司、安徽富煌建设有限责任公司、扬中市金融控股集团有限公司等出资人共同发起设立徽元产业基金。
根据公告，徽源产业基金规模拟设为5.5亿元人民币，均为货币出资，徽源产业基金拟委托国元股权作为基金的管理人。据此，国元股权拟出资1.1亿元，占总认缴出资的20%，并拟作为徽源产业基金的普通合伙人；国元农保拟出资1亿元，占总认缴出资的18.18%，并拟作为徽源产业基金的有限合伙人；国元信托拟出资1亿元，占总认缴出资的18.18%，并拟作为徽源产业基金的有限合伙人。
国投泰康信托研究发展部研究员沈苗妙表示，信托公司参与产业基金主要有三种模式。一是担任产业基金的资金募集渠道，作为LP（有限合伙）加入产业基金；二是发挥主动管理作用，与专业产业机构合作，共同成立基金管理公司，在发挥资金募集作用的同时，也承担产业基金设立、股权管理等更多事务。三是以设立母基金+子基金的方式参与，如联合省级地方政府成立产业引导母基金，借助母基金的资金资源引导作用，参与设立市县级产业基金，深耕某一区域的产业投资项目。
此次国元信托即是以有限合伙形式参与的。
了解到，目前信托参与产业基金仍然处于尝试阶段，并且主动管理的项目相对较少。沈苗妙认为，与信托公司传统融资业务相比，产业基金牵涉合作方更多，交易结构和风险管理也更复杂，不是标准化的业务，很难像传统融资业务一样快速复制，进展较慢也是正常的。
三大领域受青睐
国元证券在公告表示，徽元产业基金主要投资方向，是具有高竞争性和成长前景的行业或产业，其中优先考虑符合国家产业政策及《安徽省战略性新兴产业“十三五”发展规划》中所涉及的新一代信息技术、高端设备和新材料、生物和大健康、绿色低碳、信息经济五大产业。
目前，业内已有十余家信托公司涉足产业基金业务。根据公开信息，，即有中信信托、交银国信、中诚信托、上国投、万向信托等信托公司通过设立产业基金参与到各个领域中。
例如，中信信托出资入股天津市海河产业基金管理公司，海河基金是天津市政府为大力发展先进制造业、促进天津市产业结构调整和转型升级而计划设立的有限合伙基金；交银国信与中国铝业合作；中诚信托联合迪安诊断设立的产业基金，专项投资于医疗健康领域的产业公司；上国投牵手万科控股子公司，与上海中城、上信坤朴等多家专业投资机构合作投资基金；万向信托水基金系列，则致力于在绿色金融和自然资源信托化领域内创新。
资深信托研究员袁吉伟表示，产业基金主要改变了传统的贷款或者单一债务模式，通过股、债等结合，专注于某些行业或者领域，信托公司主要还是在资金募集上有优势，其次信托制度本身具有灵活多样的优势。
邓婷认为，信托公司开展的产业基金主要涉及三个领域：一是基础设施产业领域。为了满足地方在完善基础设施和公共服务供给方面的投融资需求，以来，信托公司通过发起设立基础产业基金、PPP基金以及政府投资基金的方式为地方经济建设提供了融资支持，这些产业基金很多投向了“一带一路”、长江经济带、京津冀一体化等国家重点支持区域的基础设施项目以及省市级重点PPP项目，涉及交通基础设施、生态环境修复等多个领域。
二是新能源、节能环保、医疗健康等与人民群众对美好生活追求密切相关的领域。近年来，已经有信托公司将清洁能源、节能环保等绿色信托作为产业聚焦的重要方向，通过与产业领域的合作伙伴共同发起设立光伏产业基金、清洁能源产业基金、大气污染防治基金、氢产业基金等方式，促进了产业的发展壮大。医疗健康也是信托公司拓展产业基金业务的热点领域，近年来，信托公司与上市公司、私募基金合作设立医疗产业基金的案例比较多，这类基金主要投向生物药品研发、医院并购等领域。
三是支持信息技术、高端制造等战略新兴产业领域的发展。战略新兴产业是中国实现创新驱动发展战略的重要推动力。为了切合国家产业升级的方向，近两年来，信托公司也开始探索以产业基金的方式来支持战略新兴产业的发展，比如通过与政府、PE机构以及产业资本合作发起设立产业引导基金，投向信息技术、互联网、先进制造等领域。
邓婷表示，开展产业基金的主动管理对信托公司能力的要求非常高，从现阶段来看，信托公司要提高产业基金的运作成功概率，还面临两个方面的不足：一是基于产业的专业能力不足，目前信托公司开展产业基金业务面临的最大障碍就是不了解产业，缺乏相应的专业能力，无法有效进行投资决策和风险把控。二是高风险偏好及长期类投资客户培育不足。由于过去主要擅长做债务融资业务，目前信托公司的客户群主要是偏好一至两年期预期收益类产品，对于浮动收益、期限长的基金投资类产品接受度低。因此，信托公司在开展产业基金业务的过程中通常面临着资金募集困难的问题。
来源：北京国巨汇金 通化律师焦祎薇 天禄财富
