“减税不是普惠制，明年甚至可能会薅一些羊毛，补一些寒窗。”
“（猜底）跟中世纪的修士一样，说你的手指上面有几个天使在跳舞一样无聊。”
“我大胆预测一下，到明年底或者，这一轮利率债的下行可能要破三。”
“从短期到明年一季度来说，金融股我都不看好。 但是从一年角度来说，明年上半年，或许可以趁波动配一些金融股。”
本周二，兴业证券研究院副院长、首席全球策略分析师张忆东参加聪明投资者价值研习社，在接近两小时的超长演讲之后，与读者交心，说了以上大胆“预判”。
以下是国泰基金量化投资总监梁杏和读者一起，在现场和张忆东的对话摘要。
减税：会薅一些羊毛，补一些寒窗
梁杏：减税带来多大作用？如果减税对经济的有效期只有一年左右，之后靠什么继续拉动经济增长？
张忆东：我认为，可以从两个角度看减税，第一，减税能带来预期的变化，减总比不减好。
今年，财政部说减了多少税，但很多企业家却说税赋变重了，因为看的维度不一样。
明年和今年最大的区别是信用环境不同，中小企业感受到的资金压力不一样了，这时候减税，效果反而会更明显一些。减税力度越大，效果越明显。
第二，减税不是普惠制，明年甚至可能会薅一些羊毛，补一些寒窗。
明年更多和政府想要做的两个事有关的领域，才会感受到真正的减税红利：
第一，是能稳就业的一些小微、民营企业，让这些企业感受到还有减税政策，忍一忍，不要关门，但这并不代表说它们的利润就能够有多么好。
第二类也许有效性更好一些，通过多管齐下，比如科创板这些，给企业提供融资的便利性，提供监管和政策红利，再叠加减税政策，这些会给到典型的硬制造业、和产业升级相关的这些领域。
我认为，现在想政府之所想，急政府之所急，找到一些成长的点，改善景气度的点，还是要聚焦于政策红利，而政策红利里面减税可能是一个比较明确的红利。
但是，为什么说要聚焦？因为这不是一个撒网似的大减税，而是好钢用在刀刃上，可能是局部的减，局部的加。不排除明年有些领域反而加税。
明年资产配置要注意防守
读者：当政策底出现以后，后面的是市场底和业绩底，你怎么看这两个出现的时机？
张忆东：我想，和猜政策底、猜市场底相比，常识更重要。
比如说有没有市场底，还是说市场底和政策底吻合，很难判断。我们还是模糊一点，模糊的正确胜于精确的错误。
很多人喜欢去划线，觉得政策底和市场底有多大的偏差，用很短的历史去判断，市场底比政策底高还是低。
这都是跟中世纪的修士一样，说你的手指上面有几个天使在跳舞一样无聊。
反正长期来看，这里是底部区域，可能有些长期投资的价值了，就足够了，它适合一些长线配置资金来找一些机会了。
但是你要考虑向上动能如何，可能就不是底的问题了，这是两回事。
有可能它在底部区域很长时间了，但这并不意味着说，底出来了以后就是V型反转，就是一个大牛市，这是两个概念。
它可能是像至上半年的区域波动，就是我讲的螺蛳壳里做道场。明年如果非要去猜节奏，没有太大意义。
我想说的是，即便可能跌，也很难形成像那样的危机，因为整个政策基调已经开始对冲了。
但要说涨，全球基本面在那摆着，明年不是贝塔年。今年是贝塔年，今年宏观策略很重要。
明年做资产配置更有意义。资产配置的意思就是，要注意防守，关键还看你的收益率预期。
只要收益率预期不高，明年的资产配置反而很清晰，就在固定收益里来找进攻性，可能就满足中低收入群体的诉求了。
预期收益率越高，就必须要去股市里找阿尔法了。
距离利率债牛市结束还早
梁杏：请谈一下对利率债的看法？
张忆东：我认为，明年新增的配置型资金，特别像银行理财子公司，在净值化考核的情况下，未必满足于利率债（注：是指风险很低的金融债、国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据。）收益，可能会多拿出一些资金来寻找收益率高一些的配置。
坦率说，利率债在明年一季度有点鸡肋，过了明年一季度，我认为可能它会更舒服一些。
我倾向于利率债的牛市离结束还早，但它会进入到阶段性的瓶颈期。
可能从现在往后看两三个月，更多符合低风险偏好的人，用于纯防守。毕竟现在像余额宝之类的“宝宝”，已经是3%以下的收益率了。
但利率债防守有余，进攻不足，对于收益率要求相对高一点的资金，我认为可以在配置利率债的基础之上，再增加一些进攻性。
我在这里大胆预测一下，到明年底或者，这一轮利率债的下行可能要破三。
我觉得，利率债可以作为低风险偏好投资者的底仓配置，但不适合权益投资者。
坦率说，做权益的投资者对收益的预期都很高，相对于配置利率债，还不如配置可转债或者美元债，来安抚一下他们对收益率的补偿要求。
粗暴划分，明年肯定是成长风格
梁杏：请预判一下的市场风格，粗暴划分的话，是价值风格还是成长风格？
张忆东：粗暴的角度来说，肯定是成长风格，但是成长风格不容易赚钱。因为有3000多支股票号称自己是成长股。
我们一讲成长股就是小股票、高估值、没有盈利，但是这里边绝大多数是垃圾。可能是要百里挑一、千里挑一的股票才能赚到钱，你会发现它很热闹，但是真的很难赚钱。
我认为明年在不是很占主导的领域，反而傻人有傻福，有可能还赚到点钱。
比如说大家鄙视的一些行业，像消费、金融或者地产以及建筑，大家觉得这些没有什么未来，但这些东西如果足够便宜，就是类债券，基本面肯定起不来，长期也死不了。
投资者往往喜欢凑热闹，有些东西涨的时候大家越来越兴奋，但事实上，明年那些兴奋点，往往到头来就是坐电梯上上下下，享受的是一个过程，但不一定能够赚到钱。
一定要注意，在比较惨的时候是一个逆人性的时候。我建议，从现在到明年年初的时候，可以等一等。
中短期整体不看好金融股，相对看好保险
梁杏：今年以来，资金大量流入金融ETF，证券ETF也有比较大量的资金流入。想请您分析一下他们的投资价值。
张忆东：坦率说，如果只是从短期的明年一季度的角度来说，金融股我都不看好。
但是从一年的角度来说，明年上半年，或许可以趁波动配一些金融股。
长期我认为最好是配置保险，甚至未来三年保险好于银行，银行好于券商。
为什么这样讲？
第一，对外开放的背景下，在整个竞争格局上，券商是最脆弱的。
中国的保险公司的竞争力不输于任何的其他保险，友邦老早就可以过来了，根本搞不过平安。
在加大金融业的开放的背景下，抵抗力最强、最有竞争力的是保险。
其次是一些大型银行，但即使是大型银行，也是用分业经营去跟人家混业经营去打，还是吃力一些。当然券商更吃力一些。
第二，从未来人口结构来看，中国人口老龄化是明显趋势；叠加中国进入中国中产社会，中国人均GDP是9000美金左右，其中东部沿海已超过1.5万美金。这是底的数据。
这意味着和美国的80年代初是相似的，是进入到保险的深度和保险的密度快速增长的阶段。从长远来说，保险的基本面景气度是非常清晰的。
保险公司就是短期问题。利率下行，无论是保费，还是投资，对保险的基本面是不利的，可能短期都受到影响。
而且，机构险资相对抱团保险股，有点风吹草动就草木皆兵，就像今年二三月份保险被抛售起来也是有压力的。
短期，我不建议积极配置保险，但是中长期只要有波动可以买。
从银行角度来说，中短期的基本面可能会比保险更弱。
因为银行需要反哺实业，经济差的时候，息差可能之后也要收缩，再加上不良贷款的不良率的问题，可能都会是个压力。
明年银行涨是很难的，要看增量资金能够多大程度上去扛一扛。
总的来说，银行比保险的性价比要弱一点。
好消息是，因为银行整体估值也不贵，它的分红收益率有点类债券，现在不确定的是，它们会不会平滑利润。
我倾向于，可能明年下半年银行的配置价值会更好一点，而不是明年上半年。
而券商，除了长期要应对海外大券商的竞争压力，股权质押风险也不是一时半会能够轻易解决的，可能整个市场的波动，还会持续影响券商业绩和估值。
券商有做交易的价值。但做交易其实真的不适合个人投资者，还不如做smart beta或者量化交易。
买小巨人，不代表买股票
梁杏：您未来是否看好新经济的一些小巨人？小巨人是否可以理解为小市值股票？从长期来看，您觉得A股的投资重点会在成长股吗？
张忆东：小巨人是指小行业的巨人，而不是小股票。
坦率说，现在这样的环境，如果一穷二白地创业，想要屌丝逆袭太难了。
投资肯定是要做大概率的选择，我们现在只能找新兴行业里的行业龙头，最好就是老大，行业里的老二都要谨慎。
比如说像计算机、医药、智能制造、新能源或者新能源车相关的，有些细分领域，这个细分领域本身可能还是新兴的。
相对于金融、地产这些行业来说，它们的行业空间依然很小，但是成长速度和空间还是比较可观的，进而会带来这种龙头公司赢家通吃。
为什么我有这样的判断？因为资金性质不同了。现在中国资本市场进入到28年之大变革，以前是穷钱，是短钱，是赌小盘，股东愿意配合，韭菜愿意去跟，那是炒作思路。
但是现在机构化越来越明显，基金公司、私募、社保、养老金、外资的家族办公室和主权基金这种大钱，再加上一些old money这些老钱长钱，要求的是对于确定性的溢价。
，成长股是大小通杀。，我们说“一溪流水泛轻舟”，是小放松，不是大刺激、大放水、大放松。
小放松，只能是有限的钱去追逐更加有限的一些细分领域，而这些细分领域的龙头才是配置资金乐于追逐的。
大创新、小巨人不是代表小股票，而是细分领域里真正有核心竞争力的企业。
明年会很有意思，从指数角度来说，上半年中小创、中证500有可能会比沪深300、恒生指数要走的强，而且还能看到活跃度提升，但是赚不到钱，很难赚钱。
因为热点轮换非常快。A股现在3600多支股票里面，大概300多支股票是中型市值，除了沪深300，剩下3000支只是所谓的细分领域中的小巨人，是细分行业里的龙头。
但这里面有竞争力的公司千里挑一，能挑中其实是小概率，看上去很热闹，但是真正的能赚到钱是两种模式。
一，不是赚盈利的钱，是赚韭菜的钱，这是博弈，赚博弈的钱非常难。
因为可能是前面十次都是对的，最后一次也对了，结果就被请去喝咖啡了。还有就是你可能赚着赚着，到后来也还是被别人割了。我不觉得明年做交易能够很赚钱。
二，有长期思维的投资者以长打短，用长期角度，用逆向思维去投资，耐心找一些细分行业的龙头企业，这些企业景气在低位，行业空间比较好，最好能随着市场跌下来，
我反而觉得，明年反人性能赚钱，顺人性难赚钱。追涨杀跌，明年其实看上去很热闹，热点频出，但是很难赚钱。
明年会有很多的诱惑，钱多了就会有热点，会出现各种市场噪音，至少比今年二季度之后的噪音会更多一些。
在这样一个背景下，我们要做的是两个大趋势：
第一，中国资本市场机构化和国际化是大趋势，按照大钱来考虑机会的选择。
第二， 至少在未来两年是一个回归市场化的结构调整，不具备大水漫灌、指数型的大机会，反而落脚点就是结构性的政策红利，对应的是一些结构性机会。
科创板要来了，创业板会蜕化，100亿创业板公司要小心
读者：能不能介绍一下未来科创板的投资机会，以哪种姿势去投资？
张忆东：第一，科创板更加适合PE、VC型的思路去投资。
它的机制是允许同股不同权，甚至可能会允许一些亏损，和现在A股很不一样，相当于是另辟一块，既不影响现有的游戏规则，又能对一些前沿型的、具有科创能力的企业加大扶持。
第二，在制度设计基础上，我认为中国制造2025的十个领域，可能是主要方向。
我倾向于生物医药，还有航天航空科技，也就是军工的一些细分领域，对于智能制造，我还是认为中国是跟海外在同一起跑线上！
中国的人口老龄化趋势是比较明显的。在这个背景下，我建议大家可以研究一下日本的股票，会受益的。因为日本在精密制造，特别是机器人领域，积累了很多的技术和先进经验。
很明显，中美经贸关系紧张的背景下，中日经贸关系升温，中国在2025的一些制造业升级的领域，有些东西可能会借助日本的力量。
我们倾向于，成长是明年的主流风格。
风格下面会分两个层面，
一，多数人是互相割韭菜，热闹一下，把钱交上去，为祖国的科技创新做了贡献。少数人有专业眼光，能区别出行业空间以及商业模式。
对于很多普通投资者而言，甚至有一些大钱的非专业投资者，做资产配置的时候，简单反而是美，越复杂，越是大家都以为会赚暴利的领域，它是小概率，你要算算小概率乘以暴利，和大概率乘以普通收益，最终两个差不太多。
一些很清晰的白马股，可能普通投资者也可以自己配置，研究分析门槛不高，关键在于耐心或者资金属性。
成长股还真的是需要专业性。我倾向于MOM模式，用一个长线的眼光，找那些最牛的公司，用投资的思维去买科创板相关的标的，那还不如交给最牛的、最专业的基金经理，选成长股的基金经理，不要自己炒。
读者：怎么看创业板？会不会对创业板是一个很好的机会。
张忆东：这是一个逆向思维，是很好的思考。
我跟你的想法一样，我并不认为，科创板出来就是判了创业板的死亡。
科创板的成立会让创业板蜕化，变成了成长板，它要真正要考虑PEG了。
而科创板是VC版，是从风投角度来考虑的。纳斯达克的一些公司，包括生物医药，甚至是奈飞，前几年没有什么盈利，不也照样涨吗？它看市值，看所谓的capex对现金流的带动。
科创板的分析方法，不是按照业绩分析的，而是看盈利模式和盈利空间，看现金流量表。以前创业板是看资产负债表和现金流量表，现在创业板退化成要看利润表了。
前一年，创业板在商誉减值，我就说，创业板可能还会有最后一跌，之后就可以从这里面找一些小巨人了，找一些大概200亿或者100亿以上的小巨人，100亿以下的要小心一些。
特别是那些靠忽悠的、没有业绩的创业板是死路一条。因为没有业绩的公司，投资者直接跑去科创板玩了，干嘛还在创业板上呆着。
我认为，创业板会回归到正常化，回到成熟行业、成熟企业，而科创板是初创行业、初创企业。
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