来源：金融界网站
来源：兴业证券
投资要点
三大航年报回顾：供需增速放缓，收益水平下滑和租赁进表拖累业绩表现。受737max等影响，行业运力增速放缓，全民航可用座公里同比增长9.3％，较的12.6％下滑3.3pts。受宏观经济疲弱等影响， 东航、南航、国航不含航线补贴的客公里收益同比分别下滑3.6％、1.6％、2.1％，受益于油价下降、半年的民航发展基金减半征收等对成本端的改善，虽然整体收益水平下滑，三大航毛利润和毛利率均有所提升，但是由于受到租赁进表对利息费用的拖累，扣除汇兑的净利润表现较差，同比分别下滑5.5％、11.8％、18.3％。
受海外形势恶化影响，需求恢复的节奏不确定性较强，全年尤其是上半年业绩压力。随着国内疫情控制和复工复产的推进，从2月中旬以来，民航国内航线需求已经开始逐渐恢复，国内旅客量同比跌幅从9成大幅收窄至7成。但是由于海外形势恶化、防输入压力加大，需求恢复的不确定性进一步加大。以东航为例对航空公司业绩进行敏感性测算，假设2季度东航做收入下滑7％，国内航油出厂价同比下滑39％至3092元/吨，在运力同比分别同比下滑30％、40％、50％、60％、70％的情况，公司营业利润同比分别亏损21、30、39、46、57亿元。
行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化。由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续需求一旦恢复，行业供需改善的确定强、盈利弹性大。
投资策略：航空板块短期行业承压，但利好不断累积（供给收缩+需求后置+油价低位），基本面改善趋势明显，剩者为王。从历史来看疫情后期航空板块弹性较大，二三季度行业有望享受到全球油价低位+国内需求已经恢复的窗口期，逐步走出困境。MAX系列飞机停飞继续压制供应增速，中期维度，行业集中度收缩、增速放缓、枢纽机场时刻释放带来航线结构大幅好转，平均收益水平提升。航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空。
风险提示：政策不确定性，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件
一
三大航年报回顾：供需增速放缓，收益水平下滑和租赁进表拖累业绩表现
受737max等影响，行业运力增速放缓。全民航可用座公里同比增长9.3％，较的12.6％下滑3.3pts，三大航中南航、国航运力增速均有明显放缓，东航受益于利用率的提升，增速较提升约2pts。
从收益水平上看，受宏观经济疲弱等影响，三大航均有所下降。东航、南航、国航不含航线补贴的客公里收益同比分别下滑3.6％、1.6％、2.1％，含航线补贴的座公里收益同比分别下滑3.4％、1.6％、和1.3％，同比基数较高、运力增速快的东航跌幅较大。
成本端，主要受益于油价的下降和下半年的民航发展基金减半征收。由于国际油价下降，三大航座公里燃油成本的降幅均在8％以上；由于下半年民航发展基金减半征收，其他主营业务单位成本降幅也较大。三大航综合座公里成本分别下降5.2％、3.6％和6.4％。
租赁进表对航空成本有一定的不利影响。从东航和南航的情况来看（国航口径调整，暂不考虑），租赁进表后，在飞机利用率普遍提升的情况下，座公里折旧租赁成本仍有一定增长，同时由于租赁负债的影响，扣除汇兑的财务费用增长较快，除汇兑的财务费用率增长均在1pt以上。
三大航真实利润有所下滑。受益于油价下降、半年的民航发展基金减半征收等对成本端的改善，虽然整体收益水平下滑，三大航毛利润和毛利率均有所提升，东航、南航、国航毛利润分别为136.6、186.54和299.35亿元，分别增长9.1％、24.3％、6％。但是由于受到租赁进表对利息费用的拖累，扣除汇兑的净利润表现较差，同比分别下滑5.5％、11.8％、18.3％。
从现金流量的情况看，南航波动较大，其中筹资活动的现金流量净额为人民币288亿元，同比主要是执行新租赁准则，原计入经营活动现金流出的租赁费支出在筹资活动中呈列以及灵活运用多种低成本工具直接融资，造成了经营活动现金流净额和筹资活动现金流净额的同时大幅波动。此外，由于737MAX交付的推迟，航空公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金普遍下滑。
由于租赁负债的增加，航空公司总资产和负债均增长较快，但是东航和国航资产负债率相对稳定，仅小幅提升，南航资产负债提升较快，同比提升6.57pts至74.9％，绝对水平与东航接近。
二
受疫情影响，短期不确定较强
一季度民航运量大幅下滑，预计全行业大幅亏损。根据中航信数据，全民航一季度运输旅客量约下滑52％。同时，根据民航局披露，1-2月，民航全行业亏损175.8亿元。2月，行业共亏损245.9亿元。其中，航空公司亏损209.6亿元，创单月亏损最大纪录。
受海外形势恶化影响，需求恢复的节奏不确定性较强，全年尤其是上半年业绩压力较大。随着国内疫情控制和复工复产的推进，从2月中旬以来，民航国内航线需求已经开始逐渐恢复，国内旅客量同比跌幅从9成大幅收窄至7成。但是由于海外形势恶化、防输入压力加大，民航局出台最新政策，国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班；在抵离中国的航班上采取严格的防控措施，确保客座率不高于75％。受该政策影响，预计主要航企在政策前国际航线同比下滑幅度为80-95％之间，调减政策后同比下滑幅度扩大至99％。虽然近期一系列减负措施和国际油价的大幅下滑大大减轻了航空公司的成本负担，但尤其是上半年的经营压力依然较大，预计全年业绩仍将大幅下滑。以东航为例，假设2季度东航座收入下滑7％，国内航油出厂价同比下滑39％至3092元/吨，在运力同比分别同比下滑30％、40％、50％、60％、70％的情况，公司营业利润同比分别亏损21、30、39、46、57亿元。
三
中期展望：行业格局向好趋势明确
长期趋势：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化。由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续需求一旦恢复，行业供需改善的确定强、盈利弹性大。
1）中小航企的出清和航企之间的整合有利于市场集中度的提升，特别是CR3的大幅提高。截至到底全民航共有3756架飞机（包含737max97架），三大航飞机（国航、东航、南航）市占率约63％，海航系飞机运力合计583架，占比16％，其中几个比较大的法人主体如海航本部229架，天津航空88架等。后续行业发生整合的可能性依然较高。
2）行业整合和资产负债表恶化使得航企未来运力引进增速进一步放缓。按照美国经验，整合后行业运力引进增速也会放缓，并购的公司需要时间来会消化运力，在整合初期会导致行业供给端增速变小。从三大航年报情况来看，若不考虑737MAX的复飞和恢复交付（从目前情况看，复飞和恢复交付的不确定性都进一步加大，年内复飞概率较小；即使复飞后，国内恢复交付和交付节奏仍有不确定性），-，三大航实际可用飞机数仅分别增长4.2％、3.2％、1.0％。
3）枢纽机场产能陆续释放，供给结构优化。随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。
四
从巴菲特减持看美国航空股
4.1巴菲特为何投资航空股？
巴菲特与航空业的历史可追溯至上世纪80年代。1989 年，伯克希尔·哈撒韦公司买入 3.58 亿美元的美国航空的优先股， 当时美国航空连续多年保持良好盈利，1981-1988 年净资产收益率平均达到 14％。然而，1990 年，伊拉克入侵科威特，油价上涨，加上 1989- 1994 年，公司发生五起重大事故，公司经营陷入困境，原先应于 1994 年付给伯克希尔的优先股股息也予以递延。1994 年，伯克希尔将投资美国航空的账面价值，调低为 0.89 亿美元。1998 年，公司经营转好，伯克希尔总算成功退出。历经波折，巴菲特并不看好传统航空业。
，伯克希尔哈撒韦公司买入美国航空、达美航空、美国联合航空股票，分别持股7.9亿美元、2.49亿美元、2.378亿美元，一个重要原因就在于行业整合发生后，美国航空业已经从完全竞争市场演化为了寡头竞争，目前这四大寡头就是美国航空、达美航空、美国联合航空以及美国西南航空。而未来，这四个寡头很可能会演化成2-3个大寡头，从而形成行业最终的竞争状态，这也就是为什么一次买了多家航空公司股票，而不是挑一家。回顾此后美国航空业的发展历程，我们可以把巴菲特的投资决策归纳为以下几个要点：
（1）竞争结构稳固，集中度高。目前美国航空业进入成熟期，至今经过这几年的兼并整合，已经形成“3家传统+2家廉价”的非常稳固的竞争结构，三家传统是美国航空、美联航、达美航空是网络型航空公司，2家廉价是西南航空和捷蓝航空，三大航空加西南航空的市场份额已经近70％，特别在大型中心枢纽机场的优势更为明显，这种寡头垄断的竞争结构带来稳定的盈利能力，加上完善的套保机制能够抵御油价上涨。
（2）垄断核心机场时刻。美国机场时刻也处于饱和状态，但由于整个市场增速已经不高，核心枢纽新增基建的意愿不强，使得5大航空能够获得较高的票价和航线收益。
（3）看好美国经济复苏，需求有望持续。美国经济复苏及税务改革（减税），整个市场无论是商务需求和因私需求增速有望持续复苏。
（4）供给端增速较小。三大航空公司运力规模已临近规模不经济边缘，引进运力意愿不强，甚至在退租大量老旧飞机，同时新进入者较少。
4.2如何看待巴菲特本次减持？
本次巴菲特减持航空股的最重要背景是疫情冲击下全美航班大量停飞。美国各航空公司3月27日宣布未来两个月预计将只完成其国内航线20％的航班，完成其国际航线10％至20％的航班。美国联邦航空管理局（FAA）宣布，作为特朗普政府《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》机场项目的一部分，它将向商业机场与通航机场发放大约100亿美元。FAA计划在4月提供这笔资金。根据美国交资金通部（DOT）公布的规则，如果美国航司遭遇财务困境并决定接受政府救助，从现在开始到9月30日，它们必须在合理且可行范围内，维持最低航班量水平。美国西南航空3月31日对外表示，由于新型冠状病毒大流行导致旅行需求的急剧下降，决定在今年5月3日至6月5日期间削减40％以上的航班。也就是说，美西南航在上述时段的日航班量将只剩2000班左右，比正常水平要少大约1700班。面对需求大跌以及严峻的财务状况，美航将提前退役高达105架飞机，机型包括波音767、757、737、E190以及A330。
客流断崖式下降和全面停飞使航空公司面临巨大的现金流压力。目前行业需求下降和停飞导致各家公司亏损严重，对于很多航企而言都是非常大的利润和现金流压力。达美航空此前在采访中称每天的现金消耗为5000万美元；为缓解流动危机，政府拟航空公司提供500亿美元贷款。
大量的股票回购和恰逢飞机迭代周期使得航空公司现金流更加紧张。这几年支持航空公司股价上涨的很大一个原因就是公司股票回购。这一模式也造成航空公司现金短缺，账面现金不足。彭博研究表明过去，美国大型的航空公司将自由现金流的96％用于回购股票，远高于标普500指数的50。以达美航空情况为例，公司过去5年在回购与分红中用去太多现金，同时递延收入高达83亿美金，进一步限制公司未来的现金流入。流动比率来看，西南航空0.6673，美国航空 0.4481，达美航空0.4083，美联航0.5485，各家公司目前都面临现金短期压力。
机队较老面临升级，使得现金流更加吃紧。之后，美国再次经历了一些重组的高峰期，行业竞争格局不断优化，集中度持续提升。四大航空公司的诞生客观上形成了垄断，垄断势力又会使企业提高价格、追求超额利润。在票价水平稳定的背景下，美国民航市场已进入平稳发展时期，需求增长缓慢，四大航空公司在机队规模大致不变的情况下，通过更换新机型变相扩张运力，但增速缓慢。从以下几张图可以发现，美国四大航空公司在形成稳定的竞争结构后，对于运力扩张仿佛失去了兴趣，飞机也更新换代也相对较慢。开始，美国航空行业由于机队较老，正面临一场机队升级，目的是将老旧飞机（MD90等）替代，更换为航油成本有优势的新飞机。从数据上看，全行业资本开支和订单量处于高位，给公司增加了现金开支，以达美航空为例，根据现存订单和年报披露，5.2b$的资本开支，同期引进新飞机68架，资本开支4.9b$，实际引进88架，、21、将引进72、66、66架，后计划引进49架。另外，公司计划从LATAM接收10架A350订单，2025年交付。
回到巴菲特本次减持，我们认为难以代表其对行业看法的更本性扭转，更多的是面临重大外部冲击的常规套路。数据显示，2月27日，巴菲特旗下的伯克希尔以每股45.48—47.14美元的价格买入97.65万股达美航空股票，斥资约4530万美元，使其持有达美航空的股份增加至7188万股，占达美航空总股本的11.1％，同时拥有西南10.4％的股份。航空股投资额占伯克希尔总投资额的比例相当小。2月27号的买入规模不大，相比较BK拥有的股权，不构成所谓“抄底”行为。主要目的为在企业遭受外部冲击时通过买股票增强投资者信心，表明对企业长期业绩看好。而在一个多月后，伯克希尔宣布，在4月1日和4月2日，伯克希尔以22.96-26.04美元的价格区间内出售了达美航空1299万股，占该公司持有达美航空总仓位的约18％的股票，减持金额约3.14亿美元。减持后，该公司目前持有达美航空5890.08万股。此外，伯克希尔还以31.38-33.97美元的价格区间出售了230万股的美国西南航空的股票，减持金额约为7400万美元，占公司西南航空头寸的4％。减持后，伯克希尔目前持有西南航空5133.50万股。美国证监会认为拥有10％以上股份的上市公司股东被称作Insider，售卖股权需要在2天内报告SEC。周三周四BK卖了以后，周五就立马需要合规汇报。现在股份已经低于10％，这就意味着巴菲特再做什么交易，无需向SEC进行汇报。总的来说，此次的增持和抛售都因为幅度不大，难以代表巴菲特的意图，更多的是面临重大外部冲击的常规套路。
五
投资策略和盈利预测
危机中孕育着希望，风雨之后是彩虹。航空板块短期行业承压，但利好不断累积（供给收缩+需求后置+油价低位），基本面改善趋势明显，剩者为王。从历史来看疫情后期航空板块弹性较大，二三季度行业有望享受到全球油价低位+国内需求已经恢复的窗口期，逐步走出困境。737系列飞机停飞继续压制供应增速，中期维度，行业集中度收缩、增速放缓、枢纽机场时刻释放带来航线结构大幅好转，平均收益水平提升，航空行业中长期供需改善的确定性较强。
建议重点关注国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空。
六
风险提示
政策不确定性，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件
