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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang）陆银波（微信15210860866）
主要观点
（一）PMI数据简述：
6月制造业PMI为50.9%，前值为50.6%，回升0.3个百分点。高于WIND一致预期50.1%。具体分项来看：
1）PMI生产指数为53.9%，前值为53.2%。生产指数环比回升0.7个百分点。用电数据看，6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。表明6月生产进一步加快。2）PMI新订单指数为51.4%，前值为50.9%。PMI新出口订单指数为42.6%，前值为35.3%。受海外复工影响，出口订单明显有所好转。3）PMI从业人员指数为49.1%，前值为49.4%。4）供货商配送时间指数为50.5%，前值为50.5%。5）PMI原材料库存指数为47.6%，前值为47.3%。
（二）PMI超预期的几点解读：
（一）我们估计，生产端超预期的主要来源是制造业上游利润好转带动的生产回升。主要的依据有三：1）从5月披露的工业企业利润数据来看，上游制造业（燃料加工、黑色、化工、有色等行业）利润在5月大幅改善。2）从6月高频数据看，钢铁、炼油、有色等行业生产明显上行。3）从PMI生产端大型、中型、小型企业来看，6月大中型企业PMI生产指数明显上行，分别上行至55.5%、54.3%。而小型企业PMI生产指数回落至49.2%。（二）我们估计，需求侧超预期的主要来源是海外复工带来的订单增加，且，行业分布上可能汽车、电气、设备类订单恢复好于服装、鞋类。此外，受美国疫情二次爆发影响，医药物资的需求可能在6月又有所上行。次要来源可能是国内地产相关链条的需求的继续改善。重点解释三个细节。第一，海外需求恢复进度快于预期吗？我们觉得是偏快的。6月英国、法国PMI已经上行至荣枯线以上，德国6月PMI已经上行至44.6%，美国Markit PMI 6月也已经上行至49.6%。欧美PMI均并未长时间处于较低位置。作为对比，金融危机时期，英国长达5个月PMI低于40%，美国ISMPMI长达7个月低于40%。第二，海外需求恢复率先受益的行业是哪些？我们预计汽车、电气、设备类订单恢复好于服装、鞋类。可以参考的数据包括，德国汽车产量5月同比收窄至-66%，6月预计会进一步收窄（汽车生产改善会带动一些通用设备、专用设备需求的改善）。韩国出口经历了4月、5月的低迷后，6月前20日同比收窄至-10%以内。越南的纺织品与鞋类的出口在6月依然维持在低位，中国疫情之后汽车消费的恢复明显快于纺织服装。第三，国内哪些需求在环比明显改善？可能乏善可陈。基建受西南地区、华东地区强降雨影响，6月施工有所受受限。（水泥价格6月跌幅较大；6月建筑业PMI略有回落可以佐证）。消费整体从限额以上的各个品类5月销售增速来看，基本恢复完毕。从统计局的解读看，目前行业景气较差的是，纺织、纺织服装服饰、木材加工等行业。可能的亮点在于地产后周期，包括竣工、装修、家电等链条。这一判断的来源是5月、6月地产销售处于高景气状态。（三）后续怎么看？预计6月工业增加值要在5%以上，生产端上行动能将有所不足。需求侧受海外复工继续推进影响，仍可能有所上行。从业人员指数预计将继续回落。整体而言，PMI可能在荣枯线附近窄幅波动。
风险提示：海外疫情扩散，国内需求恢复缓慢。
报告目录报告正文一PMI数据简述
6月制造业PMI为50.9%，前值为50.6%，回升0.3个百分点。高于WIND一致预期50.1%。具体分项来看：
1）PMI生产指数为53.9%，前值为53.2%。生产指数环比回升0.7个百分点。用电数据看，6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。表明6月生产进一步加快。2）PMI新订单指数为51.4%，前值为50.9%。PMI新出口订单指数为42.6%，前值为35.3%。受海外复工影响，出口订单有所好转。3）PMI从业人员指数为49.1%，前值为49.4%。4）供货商配送时间指数为50.5%，前值为50.5%。5）PMI原材料库存指数为47.6%，前值为47.3%。
除了这五大分项外，6月制造业PMI中其他值得关注的指标有：
1）价格：6月价格指数进一步上行。PMI出厂价格为52.4%，前值为48.7%。PMI主要原材料购进价格指数为56.8%，前值为51.6%，
2）库存：6月PMI原材料库存指数为47.6%，前值为47.3%。6月产成品库存指数为46.8%，前值为47.3%。6月采购量指数为51.8%，前值为50.8%。6月工业产成品库存同比大概率继续下行，目前仍然处于被动去库存阶段。
3）外贸：6月PMI新出口订单指数为42.6%，前值为35.3%。6月PMI进口指数为47%，前值为45.3%。
4）分规模看：6月大型企业PMI指数为52.1%，前值为51.6%。中型企业PMI指数50.2%，前值为48.8%。小型企业PMI指数为48.9%，前值为50.8%。据统计局解读，“小型企业生产经营困难较大，PMI为48.9 %，比上月下降1.9个百分点，且反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。”
二为什么又超预期了？
6月PMI供需两端都略超预期。对于生产端，超预期的主要来源是上游利润的好转带动的生产回升。对于需求侧，超预期的主要来源是海外陆续复工后，生产陆续恢复带来的订单好转。我们详细解释如下：
（一）生产端超预期的来源
6月PMI生产指数53.9%，前值为53.2%。我们估计，生产端超预期的主要来源是制造业上游利润好转带动的生产回升。主要的依据有三：
第一，从5月披露的工业企业利润数据来看，上游制造业（燃料加工、黑色、化工、有色等行业）利润在5月大幅改善。典型的如燃料加工业，单月利润由负转正，4月亏损217亿，5月盈利116亿。黑色金属冶炼及加工业5月利润同比为-50%，相比4月收窄15个百分点。
第二，从6月高频数据看，钢铁、炼油、有色等行业生产明显上行。其中钢铁的观测指标是粗钢旬度产量、炼油的观测指标是炼油厂开工率、有色的观测指标是参考《经济参考报》的文章，《6月以来全国发电量增速加快》，“6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。从江苏的情况看，信息传输、软件和信息技术服务业用电量持续‘快跑’。随着产业链整体恢复，采矿业、食品加工业、有色金属冶炼加工、专用设备制造、仪器仪表制造等行业用电量增速均较快增长。”
第三，从PMI生产端大型、中型、小型企业来看，6月大中型企业PMI生产指数明显上行，分别上行至55.5%、54.3%。而小型企业PMI生产指数回落至49.2%。制造业上游企业资本偏重，一般以大企业、国企为主。制造业中下游企业则以小企业、民企为主。6月大、中、小型企业PMI生产指数的分化，与上游利润的好转、生产的回升相一致。
次要来源是部分行业需求有些改善，带动了生产的回升。从统计局的解读看，新订单指数和生产指数均明显高于上月的行业有四个，分别是医药、有色、通用设备、电气机械器材等制造业。需求改善的原因参见下一章节。
（二）需求侧超预期的来源
6月PMI新订单指数为51.4%，前值为50.9%。我们估计，需求侧超预期的主要来源是海外复工带来的订单增加，且，行业分布上可能汽车、电气、设备类订单恢复好于服装、鞋类。此外，受美国疫情二次爆发影响，医药物资的需求可能在6月又有所上行。次要来源可能是国内地产相关链条的需求的继续改善。需要解释的地方在三处。第一，海外需求恢复进度快于预期吗？第二，海外需求恢复率先受益的行业是哪些？第三，国内哪些需求在环比明显改善？
第一，海外需求恢复进度快于预期吗？我们觉得是偏快的。6月英国、法国PMI已经上行至荣枯线以上，德国6月PMI已经上行至44.6%，美国Markit PMI 6月也已经上行至49.6%。欧美PMI均并未长时间处于较低位置。作为对比，金融危机时期，英国长达5个月PMI低于40%，美国ISMPMI长达7个月低于40%。
第二，海外需求恢复率先受益的行业是哪些？我们预计汽车、电气、设备类订单恢复好于服装、鞋类。可以参考的数据包括，德国汽车产量5月同比收窄至-66%，6月预计会进一步收窄（汽车生产改善会带动一些通用设备、专用设备需求的改善）。韩国出口经历了4月、5月的低迷后，6月前20日同比收窄至-10%以内。越南的纺织品与鞋类的出口在6月依然维持在低位，中国疫情之后汽车消费的恢复明显快于纺织服装。
第三，国内哪些需求在环比明显改善？可能乏善可陈。基建受西南地区、华东地区强降雨影响，6月施工有所受影响。（水泥价格6月跌幅较大；6月建筑业PMI略有回落可以佐证）。消费整体从限额以上的各个品类5月销售增速来看，基本恢复完毕。从统计局的解读看，目前行业景气较差的是，纺织、纺织服装服饰、木材加工等行业。可能的亮点在于地产后周期，包括竣工、装修、家电等链条。这一判断的来源是5月、6月地产销售处于高景气状态。
具体内容详见华创证券研究所6月30日发布的报告《【华创宏观】为什么又超预期了？——6月PMI数据点评》。
华创宏观重点报告合集【扩内需系列】新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一特殊战疫时期，特别国债扛鼎？——扩内需系列二扩内需系列三：基建投资的四个维度的跟踪扩内需系列四：夜空中哪些星最亮？——4月经济数据点评扩内需系列五：稳增长下，“旧改”的变与不变扩内需系列六：今年的财政如何打算的【疫世界资产观系列】美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十【战“疫”系列】经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五经济影响再评估——战疫系列六还有多少人需要赶路？——战疫系列七对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六
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