导语
经常有小伙伴问，哪种期权策略比较好？其实没有最好的期权策略，只有最适合的期权策略。
不同的市场行情，不同的交易风格，不同的交易预期.....不管怎样，总会有一款期权策略适合你~
期权受到投资者追捧的最重要原因在于其种类繁多的交易策略。每个投资者都有着自己的风险偏好，有着对未来走势不同的观点预测，或看涨，或看跌，或认为宽幅震荡，或认为小幅波动。在期权式衍生产品推出之前，投资者大多只能是单纯的预测市场的走势，买入并持有，直至获利或止损出局，而这种仅仅基于方向性的判断越来越无法满足投资者的需求。投资者渴望能有更为精细化的处理，可以有更多不同的选择，期权的诞生解决了这一难题，其多变的组合式操作策略将为投资者带来全新的体验。机构投资者利用期权也可以达到不同的风险管理目的，或采取期权对套保的期货头寸进行二次保险；或通过卖出期权合约提高现货或期货收益；或通过期权合约实现高效的库存管理。其效果均较单纯利用期货进行风险管理，操作方式更加灵活、不利方向变动风险更低、风险管理效果更加明显。首先，我们以常见的期权交易组合策略为主，详述在不同的市场情况下，投资者如何利用期权建立相应的投资组合，为拥有不同预期的投资者制定个性化的组合操作策略。一、单边市场单边市场是指单边上涨或单边下跌的市场，由于上涨和下跌的组合策略类似，我们以单边上涨的市场为例，来探讨单边市的操作策略。当投资者判断市场处于趋势性上涨阶段时，或买入投资资产并持有，或利用多种金融工具构建多头策略。然而无法区别开的是，部分投资者的风格较为保守稳健，或由于资金量过大不愿意冒风险，或认为市场的上涨幅度有限有所犹豫；又有部分投资者的风格较为凌厉激进，或由于资金盘小希望以小博大，或判断市场受冲击较大上涨幅度可观。普通的买入持有只能静待市场的表现，以下我们将针对这两种不同的情况建立对应的操作策略。01 稳健策略——牛市差价组合稳健型的投资者适宜采用牛(熊)差价策略，这种策略虽然限制了投资者收益的但同时也控制了损失的幅度。牛(熊)市差价可以通过买入一个低执行价格的欧式看涨(看跌)期权和卖出一个高执行价格的欧式看涨(看跌)期权来构造。当投资者预期标的价格上涨时，可以采取买进买权的操作来获利。但是若投资人预期该标的涨幅有限，则可以另行卖出一个执行价格较高的买权来赚取权利金，降低整体操作成本。因此牛市差价通常是投资者对于标的资产持保守看多的预期所采用的策略。图6：牛市差价组合
资料来源：方正中期研究院整理02 激进投资——追涨型牛市组合追涨型牛市组合策略是在市场逐步上涨的情况下，一步步突破投资者对市场的预期上涨幅度后，而追加购买一系列行权价格更高的看涨期权，以摊薄权利金成本，获取更多上涨收益的投资策略。可以看出，当标的资产上涨越快，获利的速率也越快，当图中的价格超过最高价K3 时，将获得最高的上涨速度。但是一旦投资者判断失误，价格没有上涨到理想中的区域，将面对较大的权利金支付，风险较大，这种组合策略适合于风险承受能力强，对后市强烈看涨的激进型投资者。图7：追涨型牛市组合
资料来源：方正中期研究院整理二、弱势震荡市场若投资者预测后市走势为横盘整理的格局，认为标的资产价格会在一个相对窄幅价格区间内波动，由于标的物波动性较小，收益将会十分有限。因此在建立组合策略时投资者一般更倾向于对冲型策略，以此来进行无本或是小本套利，获取较高的收益率。弱势震荡市场中，成交量往往比较惨淡、价格在一个区间上下波动，但不同的投资者仍然有着不同的看法和偏好。我们将区分稳健和激进的投资风格，区分震荡市场中对于后市方向的选择来建立投资策略。其中稳健型组合策略有蝶式价差(butterfly spread)策略日历价差(calendar spread)策略激进型组合策略有顶部跨式(straddle)组合策略，弱势震荡中偏向于看多的可采取顶部序列(strip)组合策略，弱势震荡中偏向于看空的可采取顶部带式(strap)组合策略。01 稳健策略——蝶式差价组合蝶式差价(butterfly spread)策略由3 种具有不同执行价格的期权来组成。其构造方式为：买入一个具有较低执行价格K1 的看涨期权，买入一个具有较高执行价格K3 的看涨期权，以及卖出两个具有执行价格为K2的看涨期权，其中K1<K2<K3。一般来讲，K2 接近于当前标的资产价格。盈亏图如下：图8：蝶式差价组合
资料来源：方正中期研究院整理如上图所示，如果股票价格保持在 K2 附近，蝶式差价会产生盈利，但如果股票价格远远偏离K2，蝶式差价会有小量的损失。因此蝶式差价对于那些认为股票价格不会有较大波动的投资者而言会非常合理，该策略需要少量的初始投资。当然，蝶式差价也可以由看跌期权来构成。投资者可以买入一个具有较低执行价格及一个具有较高执行价格的看跌期权，同时卖出两个具有中间执行价格的看跌期权。由看涨期权所构成的蝶式差价与由看跌期权所构造的蝶式差价盈利图完全一致。02 激进投资——顶部跨式组合蝶式差价策略有效的控制了损失的幅度，锁定风险的同时也降低了盈利的空间。鉴于期初投资者资金有限，更为激进的策略是构建空头跨式组合，在期初获得期权费，而获得期权费的代价是到期必须履行相应的义务，换而言之增加了履约时损失扩大的风险。建立的组合根据期权执行价格的异同分为顶部跨式组合策略和顶部异价跨式组合策略，如下图：图9：顶部跨式组合与顶部异价跨式组合
资料来源：方正中期研究院整理03 方向偏离判定——序列组合和带式组合序列组合和带式组合均是在顶部同价跨式组合的基础上扩展而来。若投资者一方面认为市场将处于弱势震荡格局，另一方面又认为将进入震荡上升或震荡下降通道，则可以在原来跨式组合的基础上添加新的期权，来达到震荡市中偏离方向的选择，而新添加的期权份数可依据投资者对后市的看法和风险偏好而定。如下图：若投资者认为后市标的资产价格大于执行价格为大概率事件，可多卖出一份看跌期权，即持有2份看跌期权空头和1 份看涨期权空头；若投资者认为后市标的资产价格小于执行价格为大概率事件，可多卖出一份看涨期权，即持有2 份看涨期权空头和1 份看跌期权多头。图10：序列组合和带式组合
资料来源：方正中期研究院整理三、 强势震荡市场与弱势震荡市场相对应的是强势震荡市场，如多空力量博弈加剧的情况下，市场具有极大的不确定性，标的资产的价格偏离度将会相对较高。在这种极具波动性的市场中，期权组合策略与弱势震荡市场相反，采用的是相反的头寸建立，下面我们同样以稳健和激进的风格为区别，另有投资者对于方向上的倾向预测讨论组合策略。01 稳健策略——反向蝶式差价反向蝶式差价，可以以上述蝶式差价的反向头寸来构建，若市场价格大幅度偏离期权的执行价格，我们将获得较为稳定的收益。而由于该组合属于多空策略组合，期初所需费用少，且风险刚好对冲，因此该组合属于非常稳健的投资策略。图11：反向蝶式差价
资料来源：方正中期研究院整理02 激进投资——底部跨式组合激进型的投资者可以放开上述反向蝶式差价对于盈利的锁定，建立底部跨式组合，获得震荡市场较大偏离度带来的收益。在底部跨式组合中，我们以看涨期权多头和看跌期权多头来建立，投资者可以在市场上涨时获得标的资产上涨的利润，也可以在市场下跌时享有看跌期权带来的收益。而期权费相对于未来宽幅震荡的市场而言，成本相对较小，两份不同方向的期权总有一份会成为实值期权，带来盈利。图12：底部跨式组合与底部异价跨式组合
资料来源：方正中期研究院整理03 方向偏离判定——序列组合和带式组合在强势震荡市场中，投资者一方面认为市场是大幅度波动的格局，另一方面又认为标的资产重心上涨或下降是大概率事件，出于对方向上的考虑，我们构建序列组合和带式组合来区分震荡上升和震荡下降的走势预测，满足于有不同预期的投资者。投资者可以在底部跨式组合的基础上，继续买入看涨期权，以期在大概率的震荡上升中获得更高的收益，这种策略成为序列组合；若继续买入看跌期权，期望在震荡下降的市场中获得更高的收益，这种策略称为带式组合。增加的期权数量由投资者看涨看跌的程度以及风险偏好而定。投资损益见下图：图13：序列组合和带式组合
资料来源：方正中期研究院整理四、 期权套期保值策略期权交易有四个基本部位：买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权和卖出看跌期权。根据买卖方向，期权的套期保值策略可以分为保护性策略(protective strategy)与抵补性策略(cover strategy)。通过买入期权，为现货或期货部位进行套期保值，可以有效地保护基础部位的风险最大损失是确定的，称为保护性策略；通过卖出期权，为现货或期货部位进行套期保值的策略，权利金可以抵补基础部位的损失，但风险不能得到完全的转移，称为抵补性策略。保护性套期保值策略分为多头保护性保值策略和空头保护性保值策略。多头保护性保值策略是指现货或者期货的多头通过看跌期权，锁定风险但收益空间无限。空头保护性保值策略是指期货空头通过买入看涨期权，锁定风险但不影响收益空间。图14：多头保护性保值策略 图 15：空头保护性保值策略
资料来源：方正中期研究院整理 资料来源：方正中期研究院整理多头抵补性保值策略是指现货或者期货的多头，通过卖出看涨期权，放弃收益空间来缩小成本。空头抵补性保值策略是指期货的空头，通过卖出看跌期权，放弃收益空间来缩小成本。图16：多头抵补性保值策略 图17：空头抵补性保值策略
资料来源：方正中期研究院整理资料 来源：方正中期研究院整理资料实际上，除以上教科书式的操作方式外，企业完全可以利用期权实现多样性的风险管理，比如可以利用期权进行有效的库存管理。一般企业常年备有一定规模的安全库存，并在价格下降时补库存，在价格上升时降库存，采取相对被动的库存管理，而库存也要占用企业大量闲置资金。在这种情况之下，企业完全可以在较高价位卖出看张期权，在较低价位卖出看跌期权，以收取期权费。价格波动较小时企业获得期权费收益，而不需要履行相关义务。若价格上涨超过执行价格，企业可利用库存履行看涨期权义务，实现在相对较高的价位降库存的目的。若价格下跌超过执行价格，企业可履行看跌期权义务，实现在相对较低的价位补库存的目的。以上只是众多操作方式中的一个例子，实际上，企业可针对自身情况和所面临的市场环境，合理制定适合本企业的操作方式，提高现货收益、完成经营目标、控制整体风险。五、 期权套期保值交易特点01 资金占用少期权具有较强的杠杆作用，特别是虚值期权，其价值很低。与期货交易相比，用较少的资金就可以控制相同数量的期货合约。从资金成本来说，期权能够为保值者提供更多的选择。02 回避价格风险，保留有利变动收益这是期权套期保值效果的独特之处。期货套期保值在规避风险的同时，也丧失了收益。利用期权套期保值，不但可以规避价格不利变化时的风险，同时也能享有当价格有利变动时的收益，即为现货买了一份合约。03 没有追加保证金的风险
由于期权买方风险是有限的，在支付权利金后，无论价格如何变化，不需交纳保证金，也就不存在追加保证金的问题。04 期权保值效果更加确定运用期权套期保值，期权合约已经规定了将来固定的交割价格----执行价格。而对于期权的买方，拥有的是权利而不是义务。其风险是可以预见的，其最大损失是支付的权利金。通过买入看涨期权，可以有效的确定将来最高的买价；通过买入看跌期权，可以有效确定将来最低的卖价。因此，对于厌恶风险的保值者，期权是一种有效的风险管理工具，能够较好地满足生产经营企业风险管理的需要05 期权套期保值的策略多，可灵活选择保值者可以有更多的选择，如买入看涨期权或卖出看跌期权可以规避价格上涨的风险，买入看跌期权或卖出看涨期权可以规避价格下跌的风险。再加上不同执行价格、不同到期月份的选择，可以为不同需求的保值者实现不同成本预算的保值效果。来源：摘选自方正中期 《期权投资理念的变革》
