一、理解折旧和长电的竞争力把折旧单独拿出来讲，这是我们理解长电投资价值的关键，我们知道资产的价值是其现金流的折现值，而不是利润表中的利润。在长江电力的成本结构中财务费用占总成本比重达七成。从成本结构来看，水电站的主要成本包括主营业务成本、税金及附加、销售费用、管理费用和财务费用，其中主营业务成本可分为资产折旧和可变成本，可变成本中又可分为水资源费和其他可变成本。上述成本中，固定资产折旧和财务费用是水电站的主要成本，二者占比约总成本的七成。
财务费用这部分是由于水电前期较高的投资，很少的营收决定的，有息负债规模的降低导致财务费用的降低，历史上公司的财务费用在不对外收购资产时呈现稳步降低的趋势，且下降的幅度很快，财务费用占总成本的比重为32.00%，财务费用占比已降低至21.02%，说明公司在满足正常的生产运营和投资需求的同时，也能够快速的降低财务费用在总成本中的占比，提高公司盈利能力。我在前面讲过对于长电这种低成本的负债并不是坏事，不是我关心的问题。我们主要考虑折旧，长江电力的成本端中固定资产折旧占比达45%左右，是最重要的成本组成。对长江电力的固定资产折旧的政策进行分析，可以看到公司的建筑物折旧年限在40-60年之间，残值率0-5%，年折旧率为1.67%-2.5%；机械设备的折旧年限在5-32年，年折旧率为3.03%-20%。下图为中报内容。
具体分析，公司采用年限平均法对所有固定资产计提折旧，根据固定资产类别、预计使用寿命和预计净残值率确定折旧率。三峡大坝、向家坝大坝和溪洛渡大坝的折旧年限均为45年，葛洲坝大坝为60年，水轮机、发电机的折旧年限均为。计提的折旧主要用于扩大再生产、设备的更新改造及偿还债务。现实是固定资产的使用年限远超折旧年限，远期净利润有望因折旧下降而上升。按现行折旧政策，公司电站的平均折旧期限约为27年，但大坝、厂房等主要资产的实际使用年限有望超过100年，在折旧提取完后，主要资产仍处于良好状态。财务折旧期和实际使用年限间的较大差异，导致公司在折旧期限内的成本中包含了“过多”的折旧，利润创造能力在EPS中没有被充分反映。以葛洲坝为例，如1988年建成的葛洲坝水轮机组，经过专业机构的勘测评估，认定其还可以使用50年之久。那就是说其寿命为2064年，但是折旧在2048年就折旧结束了，而另外三个大坝的折旧更快。这种实际使用寿命和会计折旧年限的差异极大扭曲了损益表，当然，不影响股东的真实收益。水电资产前期的盈利能力在表观上被削弱，待固定资产折旧完毕后，公司的盈利能力将达到更高台阶，按照目前的收入成本结构，长电的净利率有望达到70%，损益表数字会非常好看。以挡水建筑物折旧32.05亿元、房屋及建筑物折旧24.71亿元进行简单测算，折旧计提完毕之后，公司每年净利润将增加24.04亿元、18.53亿元，分别占到归母净利润（226.11亿元）的10.63%和8.2%。按照收入成本匹配的原则将综合折旧期限拉长至保守的80年（大坝的理论寿命为80~100年），并确定固定资产折旧年限为80年，年折旧率为1.25%，公司改变折旧期限后的净利润差额为81亿元，业绩弹性为39.15%。年底，固定资产原值3337亿元、固定资产净值（原值-累计折旧）2379亿元，当年计提折旧122亿元（占利润总额的80%）。所以平均折旧年限3337/122=27年，按照当前折旧速度，还有2379/122=折旧提完。具体来看，固定资产原值中，挡水建筑物（大坝）占43%，折旧年限44年；房屋及建筑物占27%，折旧年限36年；机器设备占30%，折旧年限。除大坝外，房屋、机器设备折旧年限相对较短，财务政策非常保守。理解了折旧我们就明白以损益表为核心的财务指标如市盈率、净资产收益率、市净率等用来评估长江电力都是非常失真的。现在我们再讲讲长江电力的竞争力，前面我们讲了水电在能源结构中的优势，那么为什么水电要投资长江电力呢？因为电是一种同质化产品，我们只考虑成本端，只要包括建造、管理、运输，其中大头自然是建造了，这种建造的成本就沉淀在固定资产上面，反映在单位发电量的成本了。水电的开发成本主要包括水坝建设费用、移民费用和设备购置费用，这三项成本构成了水电站固定资产的规模。电站的固定资产折旧期限差异不大，因此水电开发成本的大小直接决定了每年的固定资产折旧金额。-固定资产折旧每年金额为62亿元左右，收购川云后公司折旧大幅增长，预计未来将保持在123亿元/年。近年来水电开发成本逐年上涨。水电开发成本包含工程造价成本以及社会成本两方面，一方面随着水电的开发，工程向河流上游、高海拔和藏区深入，开发条件愈加困难，未来工程造价成本逐年上涨。另一方面受国家政策和物价水平的影响，未来水电开发时的征地以及移民等社会成本不断提高。根据水利规划设计总院统计的数据，“十二五”期间水电工程单位造价水平呈震荡上升，常规水电“-”概算为7315元/kW，至已上升为9780元/kW，水电站的建设成本大幅提高，水电工程经济性大幅下滑，电站运行的合理上网电价水平提高，加上输电成本后，水电竞争力在负荷地区将大幅降低。这其实很简单，刚开始开发肯定是在容易建造的地方，成本较低，我们再看上文发过的图，是不是最好的中下游位置都被长江电力一家独占了呢？而且对于大坝这种超长期的资产来说，一定要考虑通货膨胀的影响，我们计算成本的时候是按历史成本计量的，但是未来的收益是按通胀后的价格计算，在会计指标上面其收益会比当时建造时候计算出来高得多。
由于水电站所在的地理位置不同，导致其施工难度各不相同，因此水电站的初始装机成本有所差异。区别的还有规模，水电同水电竞争时，往往装机规模大的水电站拥有更多优势，包括天然的资源禀赋特性、上网电价的定价机制、税收政策、电能消纳、资金成本等。
所以我说水电在能源结构中占据优势地位，而长电在水电中又占据优势地位，这种资源的独占具有排他性，目前看是前无古人，后无来者，资产的高质量、稀缺性非常明显。二、长江电力的投资价值在讲解了长江电力资产的优质性、稀缺性后，我们谈一谈它的投资价值。第一，稳定的股息收入，当前长江电力的分红承诺为-按不低于0.65/股进行现金分红；-2025年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。、公司每年分红0.68元/股，对应股息率在3.8%左右，假设按照70%以上分红率计算，70%/75%分红率对应当前市价股息率分别为4.13%和4.45%。考虑到长江电力稳健的业绩，公司股息率预计将长期稳定在3.5%-4.5%区间内，股息率极具吸引力第二，被动的股价上涨，经济增长是投资回报的重要来源，理论上说利率水平应与经济增速呈现线性正相关关系。过去十年，虽然经济增速持续下滑，但受到房地产价格持续上涨（房价上涨的资本利得可以覆盖融资成本上升）、基建投资占比较大（地方政府对利率不敏感，承担大量高利率债务）等因素影响，国内利率走势基本震荡走平。然而，未来随着房价的止涨甚至回落、地方融资监管趋严以及刚兑的逐步打破，国内利率水平有望随经济增速一起缓慢下行。长江电力超强的收益确定性使得其类似于国债，当投资的无风险利率下行的时候，那么其估值中枢也会提高。当前固定利率国债一年期、三年期、五年期、十年期利率分别为2.59%、2.82%、2.96%和3.21%，相比之下长江电力等水电龙头3.5%-4.5%的股息率更富吸引力，必将引来资金的追捧。
第三、乌东德、白鹤滩两座巨型水电站的预期注入，将驱动新一轮业绩跨越性增长。按照乌白年设计发电量、公司发电量进行测算，乌白注入后公司发电量有望增长47.04%至3168.35亿千瓦时，实现新一轮的跨越式增长，股价自然水涨船高。第四，未来电价市场化的预期，电价不会一直维持低位运行，水电因为成本较低，有更高的利润空间（不是利润弹性）。第五，折旧结束后财务数据大幅度改善，分红稳定可持续，获取稳定的现金流，可以再投资或者用于生活，享受投资的真正收益。第六，运营成熟后，长电的发电能力因为梯级调控、内部管理等原因继续提高。第七，长电以水电为核心涉足大能源格局，在其他的能源结构和海外进行投资、技术和管理的输出，最近对秘鲁水电的投资就是一例。大江东去浪淘尽，数风流人物，还看今朝，百年大坝矗立不倒，滚滚江水奔腾不息，长江电力将为股东带来持续的收益，在复利的时间长河中创造傲人的价值。
