事件回顾
中证评级以来对东旭光电及东旭集团进行持续跟踪评级，重点提示其过快资本扩张、高比例货币资金与高成本融资并存、在建项目不确定性较大等风险要素。
11月19日东旭光电发布关于度第一期中期票据回售付息未能如期兑付的公告。东旭光电发行的“16东旭光电MTN001A”和“16东旭光电MTN001B”应于11月18日完成回售付息，由于短期流动性困难，致使未能如期兑付应付利息及相关回售款项。
根据中证评级关于违约的有关认定标准，我们判定东旭光电发生实质违约，将其主体信用级别降至Cpi。
历史级别
标杆对比
中证首评
首评时间：5月29日
东旭集团是东旭光电的母公司和实控人，基于民营企业治理结构和内部资金流动的同质特征，我们认为东旭集团和东旭光电的信用品质不存在差异，因此予以统一考虑。
东旭光电主体信用简评：
东旭光电是从事玻璃基板及其生产设备制造的民营上市公司。玻璃基板作为平板显示的基础材料，因高技术壁垒和高资金门槛导致行业集中度较高。我们认为该业务具备相对广阔的进口替代空间，有利于我们对公司的外部环境评价，但其信用品质仍受到以下因素的限制:
1.经营上较大的关联方依赖。公司当下主要依赖向关联企业出售成套设备和技术服务，上下游集中度过高，毛利率超过40%，我们对该模式的合理性和可持续性难以进行有效研判；
2.新技术领域发展初期的不确定性。玻璃基板及设备领域国内市场尚处初步发展阶段，公司大量的新增产能在资本配套能力及投产后良品率上均存在较大不确定性，而行业技术领导力不足导致发展阶段的技术替代风险较高，未来经营稳定性可能不足；
3. 经营现金回流能力不足，投资规模较大，资金链紧张。公司连续三年经营性现金流净流出，现金回流与收入有不匹配情况。而其投资流出较大，有多条生产线处于建设期，我们认为公司财务弹性在较大的资本支出压力下或将长期不足。事实上，公司现有债务融资主要依赖于实控人和产能投建地区城投保证担保，显示了有限的自身再融资能力。
综合以上因素，我们给予其Api的主体信用级别。
东旭集团主体信用简评：
东旭集团是东旭光电的母公司和实际控制人。公司资本运作频繁，投资扩张激进，使我们难以给予公司更高的信用评价。目前东旭集团目前尚有多条玻璃基板生产线在建，产能投建收效及国内市场消化空间仍具有较大不确定性，增加了我们对其信用稳定性的担忧。同时，大规模投资支出也加大了其债务压力，公司EBITDA利息保障倍数已出现趋势性下降，未来的持续扩张仍将对外部融资有较大依赖。此外，公司的玻璃基板及装备、环保建材等业务存在下游客户集中度过高、账款回收速度缓慢等问题，短期内我们尚难以对公司该业务板块经营稳定性给予比较正面的评价。
综合以上因素，我们给予公司主体Api的信用级别。
中证跟踪
11月20日，我们观察到，东旭集团增持上市公司宝安地产股份至29.88%，纳入合并范围，并拟通过宝安地产定增95亿元投建光伏产业，此前相对影响较小的光伏板块未来或将与玻璃基板、环保建材体量相当。尽管公司规模上升较快，但我们并不认为其能进一步支撑公司信用品质，公司激进的资本运作和过快的发展态势增加了我们对其经营和财务波动的担忧。尽管如此，该事项未超出我们首次对东旭集团信用评级的考虑范围，我们维持其Api的主体信用级别，同时提示关注东旭集团过快的资本运作对其内部资金流动和外部融资环境的影响。
1月22日，公司完成了股票非公开发行，股权融资总额达79亿元，主要用于收购关联方企业及生产线建设，同时也相应增加了超过80亿元的债务融资，公司规模将大幅提升。对上述情况我们此前已作提示分析，我们认为该变化仍未超出我们此前对其的评级考虑范围，我们维持其Api的主体信用级别。
7月29日，我们维持东旭集团Api的主体信用级别，但提示关注以下事项：
公司持续激进扩张，融资规模上升超出预期。公司通过并购、发行股票及债券等方式，筹资活动现金流量净额达267亿元，是的4.7倍，总资产规模增长116%，负债规模增长105%。公司积累的资金计划用于建设10条TFT-LCD玻璃基板生产线、3GW光伏电站及产业园区建设。尽管我们一定程度上认可其发展潜力，但较大程度超出原有资本和生产能力的过快建设对其财务稳定性和内控能力将造成较大压力，快速发展阶段的不确定性进一步升高。若新增产能投产情况及现金回流不及预期，伴随高有息负债，公司偿债能力可能严重削弱。除此之外，公司的应收账款减值计提比例低于同类企业，且对已发生风险暴露事件的河北融投的2.6亿元其他应收款也无坏账计提，该事项限制了我们对其会计估计审慎性的评估，我们难以对公司账面的高利润水平持确认态度。
3月17日，我们关注到东旭集团仍处在持续的大规模扩张进程中：通过近年的收并购活动频繁，已实际控制3家上市平台，再融资规模较大，主要用于投入国内多地的G5、G8.5代玻璃基板、彩色滤光片等生产线的产能建设。但是，截至9月末公司1176亿元的总资产中货币资金高达600亿元，受限比率不高，货币资金存量与有息负债同时持续上升，使我们难以确认其账面流动性的合理基础。同时其在建项目进度较慢，或存在投产能力不及预期引生的风险。以上的经营的波动状态总体上仍在我们此前对东旭集团信用评价的考虑范围内，我们仍维持其Api的主体信用级别。
8月17日，我们下调东旭集团主体信用级别至BBB pi。我们认为公司大规模的资本支出项目不确定性增加，并对其盈利表现对有息债务的保障能力不持确认态度，公司再融资能力伴随债务急剧上升和集中兑付问题呈收紧迹象，进一步削弱了信用品质。
1、公司有息债务规模和成本快速上升，偿债能力趋势性下滑。近三年其有息债务平均增长率高达118%，EBITDA利保障倍数由的3.12下降至的1.22。我们此前已经提示公司相较同类企业会计估计表现更为激进，其账面可能表现出高于合理评价的利润水平，该因素进一步压低了我们对其偿债能力的判断。
2、公司以非标方式累积的高成本融资规模可能正在增加，融资空间受限。我们观察到除债券、银行借款之外，公司采用结构化主体、信托借款等形式累积了大量债务，可能反映其面临较为不利的融资环境。公司未来半年面临121亿元左右债券的到期回售压力，高达1000亿元的有息负债也限制了再融资空间。公司一方面采用高成本融资，一方面滞存大量货币资金，可能隐含非账面反映的受限因素。
3、生产线建设进度趋缓，项目面临行业风险较高，投资的未来收效不确定性上升。我们观察到公司主要的玻璃基板生产线建设在大幅放缓，融资所获资金的投入可能存在障碍，生产线的投资期限可能将进一步延长，收益预期存在较大不确定性。同时，其在建工程中有高达143亿元的新能源电站项目，尚存100亿元左右缺口，受近期政策影响，投资回报能力或将进一步下降。
东旭光电是东旭集团的主要上市公司，我们认为民营企业集团信用品质存在一致性，同样下调东旭光电主体信用级别至BBB pi。
同月，我们将发行人东旭光电、东旭集团列入风险类债券名单。
9月7日，公司规模扩张迅速，业务已涵盖装备、新能源、汽车、金融等，但是我们难以认可其多元业务对风险分散的实质作用，特别是公司持有大量货币资金而持续以高成本融资缓解短期流动性。根据最新披露的信息，公司此前快速增长的装备技术业务、新收购的新能源客车，以及传统的环保建材业务均面临经营下行压力；在建玻璃基板、彩膜生产线和新能源项目预计完工日期大面积延迟。大量资本支出面临高不确定性的收益能力，我们难以给予其中长期信用品质的正面评价，本次我们维持其BBB pi的主体级别。
11月2日，我们关注到，上半年公司吸收了100亿元左右的股东增资，获取了部分产业基金资金（承担回购义务），同时，公司完成了60亿元左右债券发行，其公开债券近期实际回售比例较低。尽管上述事项使我们对其短期流动性评价有稍许缓和，但我们仍对公司超过200亿元资本支出缺口，及伴随的大规模、高成本的有息负债表示较大担忧。除此之外，公司旗下上市公司有大量限售股权将于、解禁，会否对公司股价造成压力引生质押风险仍有待进一步观察。
12月25日，中证评级提示东旭集团将于未来一年的集中到期回售总额达113.8亿元，公司以来通过公、私募债券融资约60亿元，净融资现金流入大幅下降。同时目前公司发行的债券二级市场价格偏低，债券票息的较大幅度提高对投资人回售意愿的影响不确定性仍较大。同时，我们关注到发行人内部人员有持续变动，或一定程度上反映了内部控制稳定性欠佳，将进一步严重影响再融资环境。中证评级将其列入风险类发行人名单。
11月19日，东旭光电发布关于度第一期中期票据回售付息未能如期兑付的公告。东旭光电发行的“16东旭光电MTN001A”和“16东旭光电MTN001B”应于11月18日完成回售付息，由于短期流动性困难，致使未能如期兑付应付利息及相关回售款项。东旭光电未能兑付的两期债券总额达30亿元，同月月底尚有17亿元债券正在面临回售。截至目前，东旭光电及东旭集团分别尚有57亿元和196亿元债券存续。目前，发行人及关联方债券、股票均已停牌。由于发行人东旭光电已发生公开债券的实质违约，我们将其主体信用级别调整至Cpi。
我们认为东旭光电及东旭集团在报表显示的未受限货币资金远超短期债务的情况下，发生公开债务实质违约事件，反映了发行人公开财务信息已无法表征其实际流动性水平和偿债能力，持续再融资能力堪忧。考虑到其涉及公开债务规模过大，短期内依赖资产处置、经营回款，或接受外部纾困支持和融资协调达成高额债务偿付的预期偏低。
综合以上因素，我们同步下调东旭集团主体信用级别至CCCpi。
评级思考
1、提升融资合理性评估方面的信用评价权重，关注融资行为的资本审慎性。东旭集团以来表现出了激进的融资行为，累计净筹资达到千亿规模，远超其早年净资产水平。同时伴随高存高贷现象，超出同类可比主体合理范畴，不符合审慎的资本管理原则，对于该类企业的顺周期过度扩张应进一步持谨慎态度。
2、关注制造类企业经营庞大金融业务的潜在不透明风险。东旭集团旗下有多个租赁、基金及资管等金融业务公司，与其制造类主营业务关联性不高，或多为协助融资考虑，由于该类业务较难穿透判断，存在较大不透明风险。出于成本管理及营运能力考量，制造类企业非标融资参与度一般不应过高，该类业务的持续高企可能反映企业经营及财务战略存在一定不匹配可能。
3、“非上市集团 上市子公司”结构下资金受限程度可能超出报表显示。民营企业集团内部控制能力有限，资金流动混同，上市子公司同样难以做到隔离，类似财务公司、共管账户等可能的资金调拨方式，使财务信息或较难反映实际流动性水平。
4、对资本和技术密集型行业加强技术积淀与业务延伸匹配性的关注。我们认为在资本和技术要素密集的行业中，企业的业务延伸较其他行业更需要深厚的积淀，以确认企业对行业发展的判断能力、技术稳定性、产业链上下游关系的持续性等，而对于新兴技术的拓展更应谨慎考量资本投入的合理规模，关注资本运作行为与企业自身资源的匹配程度。
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