摘要：
1、外汇占款结汇、调整准备金率、公开市场操作、各种定向工具、再贷款再贴现、财政存款以及金融风险救助是构成基础流动性变化的七大要素。
2、“其他存款性公司债权”不仅包括再贷款再贴现，还包括逆回购、MLF、PSL、SLF等工具。在近年外汇占款变为低增长甚至常态净流出后，央行主要通过各种工具去通过“其他存款性公司债权”这个渠道去补充流动性。
3、“对政府债权”实际上是央行在二级市场上持有的国债，这个工具从经验上看略显非主流，只有07年央行连续两次增持了13500亿的特别国债去支持成立中央汇金公司。
4、央行对其他金融性公司债权主要反映了央行对银行外的金融机构的救助。央行在1999-2000年对四大资产公司的再贷款、附近对证券公司的持续救助乃至股灾后的救市资金，都囊括在该数据中。
5、商业银行把财政收入上缴后，会计入央行资产负债表负债端的“政府存款”中，这个数据与我们传统所称的财政存款的区别有三：待结算财政款项、财政基金专用存款、国库现金定存。
6、“不计入储备货币的金融公司存款”包含其他金融性公司的存款和大量外汇资产，在央行对远期售汇业务收取20%的外汇风险准备金之后，这个指标的上升明显陡峭了起来。
7、央行的债券发行实际指央行所发行的央票。当外汇占款流入规模下台阶之后，央票也逐渐退出了舞台，目前央票存量仅仅500亿元。
8、我们很难通过央行资产负债表的扩张或者收缩去看央行的操作态度和流动性的趋向，如果操作影响了央行的资产端（如外汇占款、投放定向工具、逆回购、风险救助），则可能会使整个的表膨胀或收缩；而如果操作仅仅影响了表的负债端中的两项（如调节存准率、正回购、央票、财政存款），往往在流动性变化的同时，表的规模是不动的。另外，有些央行的扩表也并不伴随流动性变化。
9、研究不同市场，我们会有不同的流动性界定。不但财政上缴算是流动性回笼，银行专户的钱乃至政策性银行手里的钱都可严谨地称为流动性的回笼，只是政策性银行的资金吞吐不好监控，我们只得把政策性银行持有的资金笼统称为“准流动性”。
10、外汇流动性也可称之为“准流动性”，因为商业银行的外汇资产都是可以结汇换回人民币的潜在资产，这部分钱虽然这部分钱不会即刻影响流动性，但可能在一段时间内逐渐影响流动性。
风险提示：CPI上行超预期、货币政策明显收紧、信用违约冲击加大。
目录：
1. 央行的资产负债表还有哪些看点
2. 资产负债表的资产端
2.1 其他存款性公司债权是什么
2.1.1 什么是其他存款性公司
2.1.2 补充外汇占款的工具
2.1.3 逆回购和三个字母
2.1.3.1 被常态化的逆回购
2.1.3.2 准再贷款工具：MLF和PSL
2.1.3.3 利率走廊的上限：SLF
2.2 央行的对政府债权
2.3 救灾工具：对其他金融性公司债权
3. 资产负债表的负债端
3.1 央行的政府存款
3.1.1 不同口径的财政存款
3.1.2 财政投放的季节性
3.2 不计入储备货币的金融公司存款
3.3 央行的债券发行
4、是什么在影响流动性
4.1 构成基础流动性的七个要素
4.2 央行资产负债表的扩缩真的那么重要吗
5、两个模棱两可的问题
5.1 财政存款吞吐应该如何界定
5.2 “其他国外资产”是“准流动性”
正文：
1. 央行的资产负债表还有哪些看点
央行的资产负债表中，规模最大、对流动性也影响最大的两项是央行的外汇占款及其他存款性公司存款（商业银行缴的准备金），因此，央行用准备金来对冲外汇占款几乎形成了近些年来货币政策最主要的故事。当然，影响流动性的因素林林总总，除了外汇占款和准备金之外，还存在若干因素，这些因素都包含在央行的资产负债表中，这篇文章中，我们会对央行的资产负债表做一个全面细致的解读，并给读者以尽可能全面的央行操作图景。
根据下述央行资产负债表，除却资产端的大项外汇占款以及负债端的大项其他存款性公司存款之外，资产项下的对其他存款性公司债权以及对政府债权也是规模很大的两项，而负债项下的政府存款的规模相对较大。
2. 资产负债表的资产端
2.1 其他存款性公司债权是什么
2.1.1 什么是其他存款性公司
顾名思义，“其他存款性公司债权”就是央行向其他存款性公司借的钱。什么是其他存款性公司呢？就是除了央行之外，可以做吸收存款、发放贷款或类似于此种业务的金融性公司。
大体上，其他存款性公司可以分为两种：存款货币公司以及其他存款货币公司。这两种存款性公司的主要区别是：是否有现金结算业务，是否能吸收活期存款和公众存款。存款货币公司有现金结算业务，也可以吸收活期存款和公众存款，因此，其存款可以视作一般存款或货币供应；而其他存款货币公司没有现金结算业务，国开行、进出口银行这类银行无法吸收公众存款，只依靠政府提供资本金、依靠国家信用发行债券等资金，其并不参与存款派生的过程；而后农发行加大了市场化筹资的力度，其可以吸纳一些对公存款、同业存款以及协议存款。
2.1.2 补充外汇占款的工具
很明显，央行向银行间市场投放流动性的手段中，除却外汇占款这个被动型手段（商业银行来结汇，央行才有的投），“其他存款性公司债权”是央行近期依仗的最重要的主动型手段。“其他存款性公司债权”在之前经常被人理解为央行的再贷款、再贴现，而在近些年外汇占款变为低增长甚至常态净流出后，央行主要通过各种工具去通过“其他存款性公司债权”这个渠道去补充流动性，以对冲外汇占款对流动性支持力度的下降。
2.1.3 逆回购和三个字母
“其他存款性公司债权”还包括逆回购和以来发明的一大堆三个字母的工具（SLF、SLO、MLF、PSL等），尤其是外汇占款转为常态负增长之后，这些工具风起云涌出来了，增长的速度也相当快。
截止末，央行资产负债表里的“对其他存款性机构债权”共有8.47亿元，其中，有1.32亿元的逆回购、2.05亿元的PSL和3.46亿元的MLF，这三个工具已然占了“对其他存款性机构债权”的80%，剩下的20%我们暂可理解为一些其他投放工具（SLF、SLO）以及传统的再贷款、再贴现的规模。
2.1.3.1 被常态化的逆回购
央行就把逆回购这个投放工具常态化了。之前，逆回购仅仅是在春节期间动用的平滑春节因素带来资金面波动的偶尔一用的工具，在-这四年外汇占款相当丰厚的时期（来自于海外的各种QE），逆回购在春节期间甚至都没有动用过；而之后，央行开始常态动用逆回购来解决资金面的问题。
进入以来，逆回购的力度比之前更大了，逆回购余额也迅速被滚到了1.3万亿元之高位，这和央行前后对冲外汇占款所动用的工具不同有关。之前，下调准备金率可以在很大程度上承担对冲外汇占款的任务，而之后，因为稳汇率的压力在，央行只得更多依赖其他工具来对冲外汇占款，包括对逆回购、MLF的加强使用。
2.1.3.2 准再贷款工具：MLF和PSL
其他工具里，MLF和PSL的期限是比较长的。MLF在近几年快速积累，其余额已经占到“对其他存款性机构债权”的40%之高，对央行MLF操作的观察分析显得越来越重要。
有人说MLF是一个准再贷款工具，实际上MLF和再贷款有一点相似的地方，就是央行在投放MLF时，可以对支持的贷款行业及对象做一些选择，譬如可以指哪打哪地支持小微及三农相关的贷款。
但是，与再贷款不同的是：MLF的期限还是偏短，小微三农的贷款周期能达到3-5年，一期MLF一般是覆盖不住这个贷款的。虽然这个工具可以续作，但是否续作还是得由央行决定，对于银行来说，在预期上还是弱了一些，一般银行还是会留个后手，不会把这些资金全部都投出去。一旦MLF发生6月那种5400亿元MLF到期不续做的盛况，将直接可能导致银行的资金面紧张。再者，MLF所需的抵押物就是利率债和高等级信用债，并非一定需要信贷资产做抵押，因此银行拿到MLF的钱之后，是不是真的去投小微三农这类政策支持产业，也是一个问题。
PSL其实已经相当于再贷款，只不过PSL是需要抵押的，而再贷款并不需要抵押。相对于MLF，PSL因为期限偏长，会对具体投资项目起到更好的支持作用。PSL相对于一种货币型工具，实际上更像是一种财政投放工具，一来PSL主要是通过政策性银行（主要是口行和开行）投向市场的；二来PSL主要投放的项目是基建项目及民生支出类项目。这个工具的出台主要是降低某些政策支持领域的融资成本，自PSL首次开始执行后，PSL的利率平均下来要比一般贷款利率低300bp左右。
2.1.3.3 利率走廊的上限：SLF
SLF并非是一个常态化操作工具，可以明显看出，当资金出现季节性紧张（季末、跨年、跨节）时，央行往往会通过SLF投放偏大规模的流动性，用以缓解紧张的流动性。
SLF与其他工具的最大区别是该工具是强制性工具，央行基本没有主动权。一旦市场利率高于SLF利率，商业银行为了寻求更低的资金成本，往往会通过PSL转向央行借钱，这时就触发了强制使用这个工具的条件。因此，PSL利率往往被称为“利率走廊”的上限，意即市场利率一旦高于此值，商业银行往往转向PSL工具，央行多释放的这部分流动性通常会把市场利率压回PSL利率以下。
相应地，利率走廊的下限为超额准备金利率，当市场利率低于超额准备金利率时，银行往往愿意把钱存到央行，市场流动性自然就下降，把利率拉回到超额准备金利率之上。而市场利率则在上限和下限构筑的走廊之间浮动。
2.2 央行的对政府债权
“对政府债权”实际上相当于央行在二级市场上持有的国债。当央行购买国债时，相当于在负债端的“货币发行”同时加上一笔钱，因此相当于一种投放流动性的手段。我们可以从债券托管数据中看到，所谓在特殊结算成员的国债托管量，实际上大多数国债都是集中在央行手里的（特殊结算成员还包括财政部、政策性银行、中证登、交易所、中债登等机构）。在之前，央行在国债上的持有量超过了总的特殊结算成员国债托管量，这实际上可能是央行当时购买的很多都是OTC（柜台市场）国债所致。
看上去，央行购买国债的这个调控工具是个非主流的工具，除了8月和12月央行连续两次增持了13500亿国债之外，其余时间这个数据的变化一直很小。例如，12月央行大幅增持国债之后，央行持有国债规模达到了1.63万亿，而目前持有国债的规模是1.53万亿，9年的时间里这个规模仅仅变动了1000亿左右，说明平时央行在国债操作上是不太影响市场流动性的，这可能和央行本身保持的独立性（相对财政部和商业银行来说）有很大的关系。
8月和12月央行连续两次增持了13500亿国债，是由于当时发了连续8期（共计15500亿元）的特别国债成立中央汇金公司，而央行借由农行的通道认购了其中两期特别国债，其余6期则在市场上公开认购。
2.3 救灾工具：对其他金融性公司债权
央行对其他金融性公司债权主要反映了央行对银行外的金融机构的救助（通过持有债券及再贷款等方式），这个指标多是在发生金融风险时会因央行的救助行为而上升。令我们记忆犹新的是：在年中股灾来临之后，央行对其他金融性公司债权增加了2000亿元，可能就是源于央行向证金公司进行再贷款救灾。
再往前看，这个指标在1999-2000年及-出现了两段上升，这个阶段正值金融机构比较难过的阶段。
前者发生在东南亚金融危机余震后，当时银行处于惜贷且不良率高增的阶段，于是央行向四大资产管理公司提供了5700亿元的再贷款，对其他资产管理公司也提供了一定额度的再贷款，用以维持金融体系的稳定。
后者（-）证券行业出现了一轮倒闭潮，大鹏证券、南方证券、华夏证券等知名券商集中破产重组，除此之外，信用社、信托公司的风险也持续性爆发，倒逼央行对这些金融机构的救助力度加大。央行在先后给申万及华安提供了再贷款支持，同时给银河证券也提供了资金支持其重组；在此之前，为了支持四大商业银行改制上市，央行给四大资产管理公司再贷款以支持其收购不良资产，导致央行对其他金融性公司债权在当时那三年从7000多亿飙升至2万亿元。
3. 资产负债表的负债端
3.1 央行的政府存款
3.1.1 不同口径的财政存款
央行负债侧的另外一个大项是政府存款。所谓政府存款，实际指的是央行账户上的预算内财政存款余额，央行是背负着管理国家财政金库的职责的，因此，商业银行把财政收入上缴后，会计入央行资产负债表负债端的政府存款中。
一个问题是：这个数据和金融机构财政存款的规模是不一样的，央行资产负债表中的政府存款平均比金融机构财政存款要低5000亿左右。
在笔者看来，二者不同的原因主要是统计范围不同。货币当局的政府存款只统计商业银行上缴后放在国库中的资金，而财政性存款则不但包括国库中的资金，还包括存放在商业银行的财政存款。因此，二者相差大体有如下几项：待结算财政款项、财政基金专用存款、国库现金定存。
第一，待结算财政款项实际上指商业银行吸收的财政存款但尚未上缴国库的部分。对于商业银行来说，一般是按旬上缴财政存款，因此，有可能吸收进来的财政存款会有几天停留在商业银行的账上，在一定程度上构成了二者的差异。
第二，财政基金专用存款就是俗称的“专户”，是存在银行特设账户中用于某一特定用途的资金，譬如说社保专用基金、公路客运建设基金以及粮食风险基金等等。这些钱直接放在商业银行的账户中，没进央行的资产负债表。
第三，国库现金定存实际指国库里一些闲钱委托给商业银行管理，这部分钱投到商业银行体系内后，是财政存款里一块可以自由流通的资产。
3.1.2 财政投放的季节性
在央行的资产负债表中，负债项下的政府存款和货币发行是非此即彼的关系，当政府存款增加时，货币发行则下降，意味着财政存款的上缴会促使流动性衰竭；而当政府存款减少时，货币发行则上升，意味着财政投放有利于流动性。
政府存款的涨跌存在着明显的季节性规律。一般来说，12月是财政存款减少最明显的月份，这和机关突击花钱存在关系。因此，12月财政投放可以为资金面缓解不小的压力。按说12月是个资金压力不小的月份，金融机构面临跨年压力，但央行在投放上12月一直力度不怎么大，主要是因为财政存款投放很多，反而替代了公开市场操作起到了平滑流动性的作用。
除此之外，每季度初的第一个月（1月、4月、7月、10月）是财政存款增加比较多的月份，这和季度初财政支出减少有关（一般来说，季末是财政支出发力比较大的时点）。
3.2 不计入储备货币的金融公司存款
所谓“储备货币”就是基础货币，而“不计入储备货币的金融公司存款”则顾名思义，是不计入基础货币的金融公司存款。
笔者猜测这一项包含两部分：其一是其他金融性公司的存款，央行在公布自己的资产负债表时同时公布：自1月起，人民银行采用国际货币基金组织关于储备货币的定义，不再将其他金融性公司在货币当局的存款计入储备货币。因此，证券公司、信托公司等金融公司在央行的存款，是纳入这一项中的；其二是大量外汇资产，包括央行自以来，要求部分商业银行在准备金率上调时，以外汇的形式来缴存准备金，那么外汇准备金可能就计入“不计入储备货币的金融公司存款”中。
该项指标从10月以来，上升明显比以前要陡峭了，这可能和央行当时针对人民币贬值风险出台的《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》有关。《通知》规定：对开展代客远期售汇业务的机构收取20%的外汇风险准备金，这部分多缴的准备金都被计入“不计入储备货币的金融公司存款”中。
3.3 央行的债券发行
央行的债券发行实际指央行所发行的央票。在-外汇占款流入迅猛的期间，发行央票是个主流对冲手段，而当外汇占款下台阶之后，央票也逐渐退出了舞台，取而代之的是用逆回购及各种三个字母工具来补充流动性。目前央票存量仅有500亿元，寥寥无几。
4、是什么在影响流动性
4.1 构成基础流动性的七个要素
观测央行的资产负债表的最主要的目的就是观测基础流动性，而在资产负债表这些林林总总的项目里，并非每一项的变化都会引致基础流动性的变化，因此，我们要多去关注那些能具体引致基础流动性变化（也即负债端的“货币发行”）的因素，我们把一些可能的变化都列入下述表中。
从此表可见：外汇占款结汇、调整准备金率、公开市场操作、各种定向工具、再贷款再贴现、财政存款以及金融风险救助是构成基础流动性变化的七大要素。
4.2 央行资产负债表的扩缩真的那么重要吗
我们通常有一个习惯，就是通过央行资产负债表的扩张或者收缩去看央行的操作态度和流动性的趋向，实际上从上表可以显而易见地看出：并非所有操作都会体现在整表的扩张或收缩上。如果操作影响了央行的资产端（如外汇占款、投放定向工具、逆回购、风险救助），则可能会使整个的表膨胀或收缩，其膨胀收缩的方向与流动性的方向是一致的；而如果操作仅仅影响了表的负债端中的两项（如调节存准率、正回购、央票、财政存款），往往在流动性变化的同时，表的规模是不动的。
比如说正回购和逆回购这对相似但相反的操作，就是非常容易搞混的。对正回购来说，其相当于央行已经投放了一笔资金，而后通过正回购把这笔钱暂时性锁起来，因此，正回购只相当于央行借了个短钱，不会影响资产负债表的收放；对于逆回购来说，是原本没有这笔钱，央行通过逆回购想向市场出借这笔钱的话，只能印钱来向市场投放，因此这笔钱是从无到有的，会使得央行的资产负债表短暂地扩张一下。
下表也再列举一些并不影响基础流动性的操作，这些操作并非主流的操作，而且样本也并不多，但可以和读者分享的是：有些央行扩表的操作，其实也可以不影响流动性的。
5、两个模棱两可的问题
我们想探讨两个模棱两可的问题，其一是政府存款；其二是商业银行的外汇存款，这两个因素究竟是否影响流动性。
5.1 财政存款吞吐应该如何界定
一般来说，财政存款的收放都会被市场理解为流动性的回收与投放的过程。但是，如果财政存款的投放会干扰流动性的话，那换言之，央行手里的财政存款仅仅是一部分，而另外还有一部分（据前述平均5000亿元）是放在商业银行的专户内的，这一块的钱是不是也会影响流动性；再者，国债的发行也会影响财政收支，进而影响财政存款，如果国债发行相当于流动性消失的过程的话，那相应地，金融债的发行算不算流动性消失的过程？
这一切其实都源于基础流动性的定义，意即钱放在谁的手里面就可以算作流动性，放在谁的手里面就不算流动性。在《货币是如何漏出的》一文中，笔者专门探讨过M0的问题，M0即是脱离银行体系的资金，虽然被攥在居民的手里，还可以直接花现金买东西，但是，这部分钱已经脱离了流动性最高的市场——银行间市场，因此，M0的增长会利空于银行间流动性。
我们可以回忆一下前述的例子，一旦金融危机爆发、银行出现挤兑或者在原始时期众人都需要持现金买股时，M0都会大幅增长，货币大幅撤离银行间，资金面则会收紧，此即M0增长其实对银行间市场的流动性是存在负面影响的，银行间市场流动性衰竭，对债券市场存在利空，但是，如果我们研究股票市场的话，会发现居民或企业手里的钱增多了，对股票市场流动性倒是没有那么大的影响。我们再假设：如果这部分现金不是居民取了，而是某个投资于债券市场的金融机构取了，那M0虽然增长，但对债券市场的利空也不是那么大。
说到这里，笔者的观点已经很清楚了，研究不同市场，我们会有不同的流动性界定。债券市场的潜在买家是银行，居民取款对债券市场并非是一件好事；而相应地，居民又是股票市场的买家，因此无论居民取不取款，股票市场的流动性的影响都是不大的。
一旦钱被放到财政部手里的话，财政部是不大可能去买债券或者股票的，因此财政上缴应该算是流动性回笼，银行专户的钱也是流动性的回笼。这部分钱是不能放贷的，也即不能转化为居民或企业的存款，在贷存比考核存在的年代，银行专户的钱的多寡对流动性总体没有什么影响，因为银行专户的钱算在贷存比考核的分母（存款）之内，虽然专户本身这部分钱不能放贷，但会无形中增加其他部分的资金放贷额度。而今贷存比考核取消之后，专户每多一笔钱，就意味着可贷资金会少一笔钱。
对于金融债亦是如此，政策性银行手里的钱的多寡其实也会影响银行间流动性（毕竟政策性银行的钱极少去配债券等银行间资产）。如果从这个意义来看，央行投放PSL的过程也是不影响流动性的（钱从央行的手里转向政策性银行的手里）。但是，我们对政策性银行的观察数据很少，如果进政策性银行的钱我们还能看得相对清晰的话，那么出政策性银行的钱（相当于流动性投放）的数据则是少之又少，因此，我们不妨就把政策性银行手里的钱看作“准流动性”。一旦未来有了观察政策性银行更详实的数据之后，那进出政策性银行的钱应该等同于财政存款的上缴与投放。
5.2 “其他国外资产”是“准流动性”
商业银行的外汇资产本身不多（只有2%左右），央行有时会通过各种各样的手段去调节外汇流动性，譬如说：增加外汇存款准备金率（存在中国银行）、增加外汇风险准备金，甚或有如的政策：上调人民币存款准备金率时，某些商业银行需要以外汇的形式缴纳。这些资金吞吐看似就是调节外汇的流动性，和人民币的流动性不太挂钩，但实际上，外汇流动性也可称之为“准流动性”，因为商业银行的外汇资产都是可以结汇换回人民币的潜在资产。
因此，央行资产负债表资产端的“其他国外资产”，实际都是指未能结汇的外汇资产，这部分钱的增加和减少大多数是不和负债端的“货币发行”挂钩的，但是，这部分钱相当于未来商业银行结汇的潜在规模，因此虽然这部分钱不会即刻影响流动性，但可能在一段时间内，逐渐影响流动性。某些商业银行需要以外汇的形式缴纳人民币准备金，这其实也是出于逐渐削减流动性而非让流动性骤降的考虑而出台的政策。
相关研究：
1、【方正固收框架系列】流动性是什么 ——货币市场及流动性研究框架（一）
2、【方正固收框架系列】货币因何而漏出 ——货币市场及流动性研究框架（二）
3、【方正固收框架系列】央行资产负债表的故事——货币市场及流动性研究框架（三）
