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1、 塔筒:全球产业链向中国转移的确定受益环节
风电抢装只有两年,而产业转移是可以持续五到十年的大趋势。 电子行业的不少牛股,都是得益于这一趋势。能够受益于产业转移的 趋势,必须具备两个条件:第一、海外还有大量企业存在,而且所占 到的份额比较大;第二,国内企业竞争力较强,已经具备替代海外企 业的能力。
我们可以用两个指标来衡量,第一是全球排名前三的企业分别是 谁、来自于哪个国家,第二是国内龙头企业出口的占比。例如光伏行 业,是一个产业转移早已完成的行业,全球前十的组件厂,除了韩华 基本全是中国企业,晶科、晶澳的出口占比已经高达 70%以上;再比 如风电整机行业,就是产业转移尚未爆发的行业,全球的龙头企业还 是维斯塔斯、西门子、GE,龙头企业的出口占比也比较低。在风电零 部件中,我们举出三个环节:塔筒、叶片和铸件。
我国铸件行业的竞争力较强,基本已经完成了产业转移,全球前 三大铸件厂都在中国。叶片行业的竞争力还有些不足,龙头企业的出 口占比也较少,基本都是在国内销售,全球叶片行业的前两大巨头也 都是外资企业。只有塔筒行业,一方面竞争力强、龙头如天顺风能的 出口占比比较高,另一方面产业转移的空间也较大,欧洲、美国还有 大量的规模塔筒企业存在,如 Arcosa 等,后文会专门论述。
2 中国塔筒行业具备原材料、效率和人工成本等多重优势
2.1 塔筒为全球化竞争行业
一般说起塔筒,大家只会想起国内的 4 家上市公司:天顺、泰胜、 大金、天能。但实际上,海外还有很多的塔筒企业,塔筒是一个全球 化竞争的行业。我们截取一张韩国重山年报中的表格,这张表格是用 来说明韩国重山在全球有哪些竞争对手以及竞争的重点区域的。
一部分风机企业有自己的塔筒工厂,例如维斯塔斯和德国的 Enercon 等等。大部分塔筒还是由专门的第三方企业来供应,这些企 业集中在四个区域:欧洲、北美、韩国和中国。比如韩国最大的是重 山,还有 Dongkuk、Win&P 等,美国有 Trinity、Broadwind、维斯塔 斯的美国工厂等等,欧洲的塔筒企业数量比较多,有 GRI、Windar、 Valmont、Welcon 等等。可见风电塔筒参与者众多,不乏海外的跨国 公司。我们将上述公司的简要经营数据列示成表格如下。
需要注意的是,有部分公司如 Arcosa、Valmont、GRI,将风电塔 筒和其他部分产品合并统计为一个事业单元,因此对这几家公司来 说,我们列出的 年营收数据中大部分是塔筒,但不是全部。
由上表,我们至少可以得出几个结论:
1、 在海外,风电塔筒也是一个集中度不高的行业(海外风电塔 筒的行业空间可大概按 300 亿元人民币估算),Welcon 和 Dongkuk 这 类竞争力比较强的企业收入也只有几亿人民币;
2、 国内的塔筒企业,产能也都在国内,海外的塔筒企业则不是 这样,像西班牙 GRI、西班牙 Windar 和韩国 CS Wind 都在 5 个以上 的国家设有工厂;
3、 海外的部分塔筒厂商,其营收体量不弱于国内的龙头企业, 国内最大的天顺风能, 年的风电塔筒营收 30 亿元,而海外的韩 国 CS wind、西班牙 Windar 和美国 Arcosa3 家厂商,也基本上能够达 到这一体量,从营收规模上基本是势均力敌的;
4、 和国内类似,海外有只做塔筒的专业化厂商,如 Win&P、 Windar、Welcon,也有多主业并进的,如 GRI 除塔筒外还生产法兰、 CS wind 的轴承、Broadwind 的齿轮箱以及一些在火车、石油天然气、 输电线路、桥梁等下游用到的钢结构件等。
2.2 美国、欧洲塔筒企业竞争力流失、连年下滑
我们首先分区域来看,北美至少有 3 家比较大的塔筒企业,美国 的 Arcosa、Broadwind,这两家也是屡次挑起双反事端的美国风塔贸 易联盟的最核心成员,以及加拿大的 Marmen。此外北美还有维斯塔 斯的美国塔筒工厂、美国 Ventower、西班牙 GRI 的美国工厂等等。
根据美国贸易委员会的一份报告,美国本土的塔筒企业,过去三 年的产能基本稳定在 4000 套左右,而产量则连年下降,从 年的 3087 套,下降到 年的 2679 套,产能利用率也从 80%下降到了 65%,同时期美国市场的装机量基本上是稳定在 8GW 左右,并没有 太大的波动。
从个体来看,早期的美国塔筒企业 DMI Industries,在天顺风能刚 刚上市时的 年还在招股说明书中被列为出口的主要竞争对手, 年就因为订单大幅下滑、严重亏损被母公司 Otter Tail 放弃,美 国和墨西哥 3 个工厂的设备、厂房和土地以 2000 万美元的甩卖价卖 给了 Trinity(后更名为 Arcosa),Trinity 买来后改用来生产火车钢结构 件。Ventower,这家 年才成立的美国塔筒公司, 年就发生 了债务违约,高峰时曾有 170 名雇员,到 年多次裁员后只剩下 54 人。
Broadwind和Arcosa两家企业是上市公司,情况相对前两者更好: Broadwind 的塔筒营业收入也是从 年开始就连年大幅下滑。 Arcosa 的情况略好一些,基本上是保持了稳定(收入中包含 utility structures,塔筒的情况并不是很确切)。
欧洲有 5 家代表性的塔筒企业。一家在德国、两家在丹麦、两家 在西班牙。
德国 Ambau 在 年 2 月宣布破产,其最后一笔订单是 - 年期间接到的德国北海 18 台 6MW 海上风电机组配套塔筒 等设备。国内塔筒龙头天顺风能收购了其在德国库克斯港工厂的经营 性资产,对价 2200 万欧元。这是天顺风能在欧洲市场的第二次出手, 第一次是 年 6 月天顺欧洲以 1518 万欧元收购维斯塔斯位于丹麦 Varde 的风塔生产工厂全部经营性资产。
第二家是西班牙的 GRI renewable,隶属于生产汽车零部件的海 斯坦普集团(Gestamp), GRI 的工厂数量是全球所有塔筒企业中最多 的,有 9 个工厂之多,分布在 7 个国家。但是近两年其塔筒部门也是 表现不佳,不如其老本行法兰(GRI 是新三板上市的法兰企业伊莱特 的合资方)。从 年到 年,塔筒年生产套数从 1277 套下滑到 768 套,耗钢量从 22.6 万吨下滑到了 7.8 万吨。
第三家是西班牙的 Windar,它成立较晚, 年才成立,它的 特殊之处在于它是整机商西门子歌美飒的参股公司,西门子歌美飒持 有其 32%的股权,并非完全独立的第三方塔筒企业。Windar 也是一家 跨国企业,在西班牙、印度、巴西、墨西哥、俄罗斯等国拥有八个工 厂,最近两年也每年都有开设新厂,是一家纯做塔筒、没有其他业务 的企业。Windar 除了 17 年有一些波动外,大部分年份营业额比较稳 定,在 2 到 2.4 亿欧元之间,但是利润额也下滑的比较快,18 年的利 润已不足 15 年的 20%,净利润率不到 1%。
第四家是丹麦的 Welcon,虽然是丹麦的公司,但是工厂是在英 国的苏格兰地区。该公司起步也比较晚, 年才成立,和天顺风能 有些类似, 年它接手了维斯塔斯在英国苏格兰 Campbelltown 附 近的塔筒工厂介入塔筒行业,之后在原址进行了技术改造。该公司和 Windar 类似,盈利情况一般但收入情况较好,主供海上风电,从 年到今天,其建成交付和在手的海上塔筒超过 7.3GW,在欧洲海上风 电塔筒市场的占有率接近 50%,是海上风电领域的一个主要玩家。
最后一家是丹麦的 Valmont SM,它的前身是一家独立的风电塔 筒和钢结构厂商 DS SM, 年被美国上市公司 Valmont 收购后更名 为 Valmont SM。由于占比较小,收购后没有披露具体的经营数据。从 年上市公司对 Valmont SM 的无形资产计提了减值来看,大概率 情况也不是非常乐观。
整体来看欧洲塔筒企业的情况也不容乐观。Ambau 破产、GRI 连续两年大幅下滑,Windar 和 Welcon 订单充裕、收入保持平稳、相 对前两家好很多,但净利润的下滑也很快,18 年的净利润率只有 1-2 个百分点。
最后是韩国的 3 家公司,CS Wind、Dongkuk 和 Win&P,CS Wind 虽然总部在韩国、管理层也是韩国人,但工厂都不在韩国本土,主要 是在中国、越南和马来西亚;它和 Dongkuk 都在韩国证券交易所上市。
由下面两图可见,从收入上来看,韩国 2 家上市塔筒企业的经营 还是比较不错的,Dongkuk 的 8 万吨塔筒产能基本能够实现满产;CS Wind18、19 年的塔筒收入连续两年实现了大比例的增长,19 年前三 季度塔筒收入 5000 亿韩元约合人民币 30 亿元,19 年全年超过 40 亿 人民币无太大悬念,和天顺风能处于同一体量。应该说相比于美国和 欧洲,韩国塔筒企业的竞争力较强。
2.3 海外塔筒企业收入下滑原因:成本过高导致利润率低
那么为什么美国和欧洲的塔筒企业收入都是下滑的呢?我们认 为是成本过高导致利润率低,无力进行扩张、设备更新和行业整合, 从而慢慢落后。首先我们列出有数据可查的 5 家海外企业 年的 营业利润率如下表,并与国内龙头天顺风能进行比较。
可见,海外塔筒企业的盈利能力远差于国内的龙头企业, Broadwind 已经陷入亏损,Dongkuk、Windar 只是盈亏平衡,只有美 国 Arcosa 和韩国 CS Wind 的情况比较好,分别有 4%和 6.5%的营业利 润率。
为什么海外塔筒企业的盈利能力比较差呢?无非是价格和成本, 先来看价格的方面,韩国 CS Wind 披露了塔筒出货吨数,我们可计算 出销售均价,并与国内的龙头企业天顺风能对比。
数据显示海外塔筒企业的吨价高于国内的企业,这一价差部分与 销售地有关,CS Wind 的第一大销售目的地是欧洲,占其销售额的接 近 60%比重;而天顺风能的第一大目的地则是中国本土,显然是一个 低价的市场;也可能与产品型号有关,譬如海上风电塔筒的吨价就高 于陆上比较多。但总而言之,价差是比较大的,而同样也可以看到, 在竞争压力之下,CS Wind 的价格在稳步向下。
在价格更高的前提下,利润率却更低,只能是成本的原因。我们 列出风电塔筒的成本结构,下表是天能重工 年塔筒的成本结构, 原材料占比高达 86%,原材料中从大到小分别是钢材(中厚板)、法 兰和防腐涂料。
CS Wind 披露了其从中国、韩国和美国三国采购中厚板的价格。 CS Wind 在中国连云港设有工厂,从附近的江阴兴澄特种钢铁采购中 厚板,其价格是最低的,和天顺等内资厂商的钢材采购价格也比较一 致。其他的工厂分别从韩国、美国采购中厚板,韩国钢板价格比中国 约高出 1200 元每吨,美国钢板价格比中国约高出 1800 元每吨。尤其 是 年初美国特朗普政府宣布对进口钢材征收 25%的关税,推高了美国国内钢材价格, 年美国钢板比中国约高出 3000 元每吨之 多。国内钢材采购价格之低,是国内塔筒企业一个巨大的成本优势。
下面我们对比人工和生产效率方面,根据美国贸易委员会的统 计,美国工人的每小时工资约 38 美元,合 260 元人民币。中国的四 家塔筒上市公司,除了天顺风能的薪酬水平较高外,其余大多在 10 万元每年,按照一年 2000 小时计算,每小时工资仅 50 元人民币,是 美国的五分之一。
生产效率方面,海外也低于我国,根据美国贸易委员会的统计, 美国塔筒厂商,大约 1 万小时生产 6 套塔筒。我国的塔筒企业每 1 万 小时可生产 10 套以上的塔筒,是美国同业的 2 倍左右。
从结果上来看,以天能重工为例, 年共销售 865 套塔筒,扣 除电站业务后当年人员工资支出 0.5 亿元,平均每套塔筒的人工成本 是6万元,而美国塔筒厂商每套塔筒的人工成本是5.8万美元, 约 40 万元人民币,是中国同业的近 7 倍。欧洲的情况我们猜测和美 国也是类似的。
高成本导致了低利润,同时,风电塔筒是一个有持续技术迭代的 行业,单套重量越来越大,高度越来越高、直径越来越粗,早期的产 能需要进行必要的技术改造才能不断适应新的配套需要,设备决定了 能加工什么样高度、直径、厚度和重量的产品。低利润情况下,无力 进行再投资,跟不上客户的需要,陷入恶性循环。
2.4 困境之下,海外频频发动贸易保护保护本国产业
和光伏行业比较类似,当一个国家的产业竞争力已经流失殆尽的 时候,最经常采用的方法就是贸易保护,用高额关税把竞争对手挡在 外面。
年底,美国 Arcosa(那时还叫 Trinity)、 DMI、Broadwind 等四家企业组成的风塔贸易联盟,向美国商务部和贸易委员会申请, 对来自于中国和越南的风电塔筒发起反倾销和反补贴调查。 年 初,美国商务部发布终裁公告,开始正式实施对华双反。之后,越南 最主要的塔筒企业CS Wind向美国政府提起诉讼,要求取消反倾销税, 美国政府先将越南的反倾销税率降低到 17.02%,之后降到了 0%。
将中国厂商挡在门外的几年后,美国塔筒企业又开始面临越南、 印尼、韩国、加拿大等国塔筒企业的竞争,美国风塔贸易联盟(现只 剩 Arcosa 和 Broadwind 2 家企业)故技重施再度发起对这四个国家塔 筒企业的双反调查,预计 年将作出终裁。
此外,19 年 6 月有外媒报道,欧盟有风塔生产商向欧委会提交了 针对中国塔筒企业的反倾销调查申请,截至目前欧盟并未发起针对中 国塔筒企业的反倾销调查。我们认为这一事件正说明,在亚洲企业的 压力之下,欧洲塔筒产业一样面临着竞争力流失和份额被蚕食的困 境。
2.5 我国风塔行业显示出强大竞争力和韧性
在美国、澳大利亚、墨西哥等国的双反重压之下,我国风塔行业 显示出了强大的韧性,虽然 年开始对美出口陷入冰点,但对巴 基斯坦、德国、丹麦的出口快速增加,弥补了缺口。
当时中船澄西(给 GE 供应)、天顺风能对美国都有大量塔筒出口, 年美国开始征收反倾销和反补贴税后,中船澄西也因此元气大 伤,交货量立刻从 500 多套暴跌到 200 套以下,而天顺风能顺利度过 难关、仍然保持了正增长。
我们将 4 家国内塔筒上市公司的出口额加总起来。 年时,4 家公司出口总额只有 14.2 亿元, 年到 16.6 亿元, 年 21.0 亿 元, 年到了 23.5 亿元, 19 年上半年,仅半年的时间就出口了 20.1 亿元的塔筒,接近 年全年的数字,继续大比例增长。
从上面的分析,我们可以得到一个结论,全球风电塔筒产业在向 中国转移,这个转移主要来自于美国和欧洲塔筒产业的萎缩,国内塔 筒未来十年的主要竞争对手可能是以韩国 CS Wind 为代表的韩国企 业。
3 国内塔筒产业的集中度也在快速提升
从 年的情况来看,4 家塔筒企业的塔筒收入之和大概 70 亿 元,扣除出口的 23 亿元,供应国内的不到 50 亿元,也就是大概 60 余万吨的产量。那么国内按照 20GW 左右的装机量来看,大约需要 200 万吨的塔筒,也就是这 4 家上市公司其实只占有了 30%的份额。 从事塔筒生产的还有哪些公司呢?
我们整理了近一年的招投标数据,发现参与招投标比较多的塔筒 企业除了 4 家上市公司外,还有以下 12 家企业,其中民营企业只有 2 家,其余 10 家全部都是国企,而且普遍不是单独经营的,是以大集 团子公司的形式存在,非其主营业务。
我们认为塔筒是对经营、管理要求都比较高的行业,做的比较好 的基本都是民企,国企没有太大竞争优势;而且,这些国企的塔筒业 务也不是其主业,只是依附于主业之上的衍生物,倾注很大的精力去 做的可能性也不大。
上述十家塔筒公司中,规模比较大的一家是中船澄西船舶修造有限公司,该公司是上市公司中国船舶的子公司,十年前就开始为 GE 供应塔筒,原本是实力比较强的,也被韩国重山列为其中国 3 家主要 竞争对手之一,和天顺、泰胜并列。如上一节所述,交付量逐年下滑, 从高峰的 500 套,下滑到 200 套左右,至今也没有走出美国双反的阴 影。再列出另外 3 家上市企业的数据,可以看出,收入规模都很小, 普遍在两三亿元,而且基本上不盈利,竞争力也都是比较弱的。
我们认为,4 家塔筒上市企业在国内的竞争对手,普遍规模小、 盈利少,而且国企比较多,经营管理水平也不太高,扩张意愿也不强。 而且风电行业后续的发展方向是重回三北大基地,以大规模集中招投 标,业主选择上市公司的可能性进一步提升,例如 9 月刚完成招标的 中广核兴安盟大基地,选择的 2 家塔筒供应商大金重工和天能重工就 都是上市公司。从过去几年 4 家塔筒上市公司的国内收入来看,份额 提升的速度也是比较快的, 年抢装高潮时 38.5 亿元, 年是 比较低谷的一年,但已经超过了 年,达到了 43.4 亿元。
4 盈利能力有继续提升的空间
4.1 吨利润取决于吨售价和成本之间的剪刀差
从历史上看,塔筒的盈利弹性是比较大的,我们以天能重工为例, 列出过去几年的净利润率和吨利润,最好的 年吨利润接近 1300 元,最差的 年吨利润只有 300 元。
塔筒的吨利润取决于吨售价和成本之间的剪刀差。吨售价方面, 从下游集中度来看,塔筒和风机类似,其下游是运营商,比较分散; 而风机零部件的下游是整机厂,比较集中。从这一点来看,塔筒对下 游的议价权应会略强于叶片等风机零部件。
从上游的情况来看,风机的上游是风机零部件,风机零部件的下 游也只有风机,比如齿轮箱、叶片只能给风机用,那么在风电行业需 求好的时候,这些零部件容易供不应求发生涨价;塔筒的上游是钢板 等大宗商品,它们的下游行业众多,风电行业需求再好对其的拉动作 用也不大,不会导致其涨价。
我们认为塔筒的下游是运营商,整体而言偏分散,因此塔筒对下 游有一定的议价能力,塔筒的上游是大宗商品钢板等,其下游众多, 不会因为塔筒产销量的增加而涨价。
塔筒的成本中,原材料占比高达 80%以上。其中钢材占比超过 50%,第二是法兰,第三是防腐涂料。法兰和涂料的价格以及人工、 制造费用相对是稳定的,因此塔筒的盈利主要取决于吨价和钢材价格 之间的剪刀差。
4.2 塔筒吨价基本稳定而厚板价格持续下行
价格方面,我们下面追踪近期招投标的塔筒订单,以跟踪其价格 趋势,1 套风机对应 1 套塔筒,塔筒的单套价值量主要取决于其轮毂 高度,最常见的是 90 米、100 米以及 140 米,其中尤以 90 米为最多, 90 米高度的塔筒大概 1 套 200 吨左右,而 140 米高度的塔筒则可以达 到 300 吨左右。
为了便于比较,我们首先来看近期 140 米轮毂高度塔筒的单套中 标价变化,我们捕捉到 13 个项目,分别是 7 到 11 月中标的,全部是 2.5MW 机型,可见基本上在 300 万元每套上下窄幅波动。
再来看 100 米轮毂高度的单套 2.5MW 塔筒中标价变化,我们捕 捉到 9 个项目,分别于 4 月到 11 月中标,价格也基本无变化,都是 205 万元 1 套左右。
最后是 90 米轮毂高度的塔筒,我们共捕捉到 38 个项目,绝大部 分是 2.5MW 机型,也有少部分 2.2、2.3、3.2 的机型,单套塔筒的价 值量也比较稳定,基本上围绕 180 万元每套上下窄幅波动。
原材料中厚板的价格方面,近期是持续下行的状态,从 5 月份的 4150 元每吨下行到了近期的 3750 元每吨,但同期塔筒的吨价是没有 变化的,因此塔筒的吨盈利也应该是提升的。实际上三季度相比于上 半年,几家塔筒企业的吨净利已经有了明显提升,泰胜风能和大金重 工上半年的吨净利只有 500 到 600 元,而三季度普遍提升到了 900 到 1000 元。
5 投资建议:继续推荐天顺风能,重点关注大金重工
我们从三个维度对四家上市的塔筒企业进行筛选,天顺风能在发 展规模、全球化布局、成本控制上都是行业内最领先的企业,用业内 最高的薪酬实现了业内最高的盈利能力。大金重工出口额近年来上升较快,年底蓬莱、阜新技改、明年兴安盟新工厂相继投产,业绩弹性 较大。
推荐天顺风能,重点关注大金重工。
5.1 出口:天顺>大金>泰胜
从 19 年上半年的出口金额看来,天顺 11.7 亿元居首,第二是大 金重工 4.9 亿元,第三是泰胜风能 3.5 亿元,天能重工的出口业务还 未能取得突破。
5.2 产能布局:天顺风能、大金重工更为合理
产能布局上来看,未来的两大重心一是出口,需要有沿海的工厂, 第二是内蒙古的平价大基地,例如乌兰察布、上海庙、扎鲁特等等, 需要内蒙以及附近的工厂。
沿海工厂方面,四家企业都已经拥有,其中天顺、大金、泰胜产 能均较大,天顺太仓厂产能约 30 万吨,大金重工蓬莱工厂也已经达 到 20 万吨,泰胜的金山、东台、蓝岛 3 个工厂都靠海。
三北工厂方面,天顺的第二大工厂包头天顺即位于内蒙,优势较 大;此外,泰胜的包头工厂、大金的辽宁阜新工厂也距离平价大基地 较近。
管理难度上来看,天顺、大金较小,只有 2-3 个主力厂,泰胜、 天能管理难度较大,厂址数量达到 5-8 个。
从 年的产销量弹性来看,大金重工弹性较大,有望实现翻 倍的增速。由于 年的风电抢装,预计几家塔筒企业都可以基本 实现满产,而大金重工明年有蓬莱、阜新、乌兰察布的扩产释放,因 此弹性更大。
5.3 全球化布局:天顺风能领先
我国塔筒企业的生产绝大部分都是在国内完成的,但随着销售额 的增加,由于地理半径上的限制,国内工厂毕竟不能覆盖到全球所有 区域,海外建厂、扩大覆盖面是一个趋势,而且还可以规避越来越多 的贸易壁垒。另外,越南、马来西亚地区,生产成本相对于中国可能 还有一定的优势。
从韩国 CS Wind 的发展历程看,其目前拥有越南、中国、马来西 亚和英国四大主力工厂。其中,中国和越南最早、也一直是它的主力 工厂。
其余工厂基本全部是收购取得,最早的是 年以 1650 万美元 对价收购的加拿大安大略省的 Valiant 工厂,该工厂经营了几年,直到 年,安大略省能源部、北部发展部和矿业部宣布取消了约 758 个 可再生能源项目的合同,认为可再生能源太贵也没有必要,随后 CS Wind 就将此处工厂转卖、人员遣散。 年又收购了英国风塔公司 WTS;随后的 年,收购马来西亚风塔公司 Eco Tower; 年, 又收购土耳其风塔公司 Ege Tower。从 年的情况看,越南工厂产 出占 53%、中国工厂占 23%、马来西亚工厂占 16%、英国工厂占 8%。
全球化方面,天顺风能是最为领先的,最早开始给海外整机厂商 供货, 年先收购维斯塔斯欧洲工厂, 年又收购了德国 Ambau 的破产工厂,海外生产、销售经验丰富。
(报告来源:方正证券)
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