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11月8日晚，证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》的征求意见稿，顿时在市场上掀起了一阵议论热潮。作为资本市场老兵的信公君也不禁老泪纵横，被戴上“紧箍咒”的上市公司再融资，终于守得云开见月明了。
为了引导资金“脱虚向实”，遏制过度融资及频繁融资等乱象，旧版再融资新规于2月17日发布，其从定价基准日、定增规模、融资间隔期、融资用途等方面对定增规则作出了条件严格的修订。同年6月发布的减持新规更是从退出行为的限定上给予非公开发行致命一击。自以来，定增市场萎缩，融资规模持续下滑。由于定增的定价方式及退出方式改变，导致定增产品的收益效应降低，定增市场成为纯粹的买方市场，上市公司的定增发行变得十分困难，发行失败的比例持续攀升。当时市场上甚至流传着“定增已死”的悲观言论，越来越多的上市公司开始选择采用发行可转债的方式替代非公开发行。如今新一套再融资新政出台，对非公开发行进行松绑，且松绑力度超出市场预期，再次给上市公司带来更多的再融资方式选择。信公君今天就收到了上市公司小伙伴的咨询请求，让我们在再融资方案选择上为其支招。该公司近期计划发行可转债募资用于项目建设。面对着11月8日晚出台的再融资新规对上市公司非公开发行的重大松绑，上市公司再融资的购物车该怎么加呢？对上述两种再融资方式从上市公司主体、实际控制人以及公司管理层维度进行三回合的比拼，或许能帮助这位小伙伴找到解答。一、上市公司主体
（1）发行费用
由于可以转股，可转债通常采用溢价发行，其发行总额需要按照负债成分和权益成分进行分摊，分别计入“应付债券”和“其他权益工具”。同时发行费用也按照负债成分和权益成分相应进行分摊，冲减各自部分的公允价值。其中负债成分承担的发行费用计入利息调整借方金额，此部分体现在债券的实际利率上，即对于上市公司来说，自己承担的实际利率高于市场的实际利率。对于发行定增而言，发行费用冲减资本公积。因此不论是发行定增还是发行可转债，上市公司实际募资额均为发行总额减去发行费用，在会计处理上的差异不影响上市公司募资金额。而一般地，在发行金额相同的情况下，发行可转债所支付的手续费要远低于非公开发行。因此，出于节约发行费用的角度考虑，上市公司应该更倾向于选用发行可转债。（2）融资规模
该公司目前市值为20亿，股本2亿股，其近20个交易日的股票均价为10元，最新一期资产负债表显示其净资产为10亿元，没有存续债券，最新一期净资产收益率为8%。按照可转债中“累计债券余额不超过公司净资产额的40%”的发行条件，该公司可发行可转债金额上限为4亿元。而按照非公开发行中“非公开发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”的发行条件，在目前股价下，该公司采用非公开发行股份募集资金上限为4亿元（按照市价发行，没有折扣）。
第一回合，从上市公司主体角度，发行可转债优势略胜一筹。
二、大股东/实际控制人
（1）可获收益
在发行可转债时，大股东和实际控制人可以优先认购。根据wind统计，最近一年上市的可转债上市后10、30个交易日的平均涨跌幅接近10%。表1近一年上市可转债上市表现上市后天数涨跌幅
108.18%
308.48%
大股东和实际控制人在可转债上市之后通过二级市场上卖出持有部分，可一次性获得近10%的收益（平均而言）。考虑到实务中可能出现大股东/实际控制人因缺少资金而通过过桥形式借入资金产生融资成本（3%-4%），实际收益会更少。
而对于大股东/实际控制人参与的非公开发行，收益就没有这么简单直观了。首先要考虑选择采用竞价还是定价模式进行非公开发行；其次解禁时的股价决定了最终的收益，大股东/实际控制人需对解禁时公司股价有一定的预判。新一版再融资新规中提到，若采用竞价发行的方式，定价基准日为发行期首日，股份锁定期为6个月；若上市公司董事会决议提前确定全部非公开发行对象，董事会可以提前确定发行价格，股份锁定期18个月。公司预计12月召开董事会决议，综合考虑证监会过会审批、上市公司拿到发行批文之后的发行程序以及相应的股份锁定期：
对于竞价发行模式，发行底价为9月市场价格的8折，股份发行时间为9月，大股东/实际控制人认购股份将在3月解禁。
对于定价发行模式，发行底价为目前市场价格的8折（即8元），股份发行时间为6月，大股东/实际控制人认购股份将在12月解禁。
关键在于对公司未来股价的预测。这可是个见仁见智，高深莫测的工作。信公君这里只能简化模型，抛砖引玉了。
据了解，公司目前在手订单较多，净利润增长率达到60%，预计-净利润年均复合增长率为30%。发行股份数量则简化假设为4000万股。表2公司未来3年EPS预测AEEE
0.300.480.520.68
同时需考虑注册制的实施对资本市场的影响。注册制改革无疑使更多企业获得上市机会，对于小市值公司，其估值体系将受到一定负面冲击。加上公司所在行业的周期性特性，预计-公司PE倍数呈现稳步下降。
表3公司未来3年PE估值预测AEEE
2822
我们可以根据以上预测的公司EPS与PE倍数线性推算未来三年上市公司关键时点的股价（假设期间上市公司没有任何利润分配）：☞ 9月：（0.48*1/4 0.52*3/4）*（22*1/4 20*3/4）=10.46☞ 3月：（0.52*3/4 0.81*1/4）*（20*3/4 16*1/4）=11.26☞ 12月：0.68*17=11.56相应的，大股东/实际控制人参与竞价模式的预估收益上限为：11.26/（10.46*0.8）-1=34.56%大股东/实际控制人参与定价模式的预估收益上限为：11.56/8-1=44.50%可以看出，公司估值的下降和发行股份带来的权益摊薄部分抵消了公司因业绩增长带来的EPS增长，公司股价在未来三年的涨幅在16%以内。大股东/实际控制人参与定增的收益主要来自折价发行的部分。因此在大股东/实际控制人对公司未来业绩增长较为明确的背景下，通过非公开发行方式募资并参与认购，可以为大股东/实际控制人带来更高的收益绝对值（不考虑时间成本）。（2）融资成本
对于发行可转债而言，如果发行时正好处于股份解禁期，大股东和实际控制人可通过减持部分股票收回资金，转而认购可转债。这样可避免大股东和实际控制人因过桥借入资金而产生的融资成本（年化在8%左右）。对于非公开发行股份而言，由于非公开发行存在短线交易限制，大股东和实际控制人不能通过减持原有股份转而认购非公开发行股票实现套利，增加了大股东和实际控制人认购非公开发行份额的融资成本。（3）减持限制
再融资新规将非公开发行股票的锁定机制进行修改。由原来的“发行股份自发行结束之日起12个月内不得转让”及“控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让”分别调整为“6个月内不得转让”和“18个月内不得转让”，并明确规定其减持不适用于减持规则的限制。此次修订缩短了锁定机制期限要求，在减持退出方式方面也消除了此前非公开发行变相延长锁定期的弊端。（4）股份摊薄
可转债拥有双重身份，在债券持有人继续持有债券时，可在偿还期满时收回本金和利息。简化假设，将可转债赋于股权性质，即所有债券持有人都会按照约定进行转股。债券面值为100元，按股票均价10元确定转股价格，则4亿元的可转债最终可转换为4000万股。而非公开发行股份要求发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，因此通过公司当期的总股本可以确定最大的非公开发行规模。据了解，该公司在最新一期资产负债表上列示的总股本为2亿股，因此公司通过非公开发行的最大规模为4000万股。因此，在可转债全部转股，非公开发行按照市价发行的假设下，当大股东或实际控制人参与认购非公开发行和可转债，且认购比例相同时，发行可转债和非公开发行股份摊薄的大股东或实际控制人股权比例相同。
第二回合，双方你来我往，似乎是打了个平局。
三、管理层
（1）可转债
由于管理层没有可转债的优先认购权，因此如果想让公司管理层参与到可转债的优先配售，则需要借用大股东的优先配售通道（非正式方式）。此方式会占用大股东认购的额度，实际上是大股东参与可转债无风险套利收益向管理层的让渡。该方案的实施取决于大股东的认可。同时该方案仅体现上市公司对管理层一次性的奖励，无法和上市公司利益深度绑定。（2）非公开发行
管理层可通过两种正式方式认购非公开发行股份：1.设定资管计划。管理层可通过设定资管计划作为单一主体，以单一认购方身份认购特定份额；2.成为特定发行对象。前一版再融资规则规定，非公开发行股票的特定发行对象不超过10名，而11月8日发布的再融资新规对这一标准进行放宽，允许发行对象人数扩大至35名。管理层人员因而可以直接以35个发行对象之一的身份参与非公开发行认购。此时需要考虑管理层人员无法全额认购而需要借贷资金形成的资金成本。不过让管理层参与到非公开发行中，尤其是定价发行的方式（股份锁定期为18个月，提前锁定市价8折的发行价），可以将管理层利益与上市公司利益在较长时间内绑定，作为一种新型的股权激励模式也未尝不可。相比于传统的股权激励，非公开发行有两点特色，由此给非公开带来两个竞争优势：1.成本接近。传统股权激励在考虑缴纳个人所得税的情况下，股权的实际获取成本为市价的7-7.5折。而采取定价发行的定增，发行价格为市价8折。两者差别较小。2.操作更为灵活。参与非公开发行并不对管理层设置业绩指标，同时期限也显著低于传统股权激励模式。
第三回合，非公开发行完胜。
四、小结综合对比来看，再融资新规解绑之后的非公开发行，相比于可转债已经具有相当的竞争力。非公开发行作为上市公司再融资手段的重要一员，也将在资本市场服务实体经济功能中发挥更大的作用。
上市公司再融资的购物车又有了新成员，真是个甜蜜的烦恼。
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