全球概览
上周全球风险情绪继续走弱（美元兑韩元上涨+澳元兑日元下跌），市场对全球经济衰退的担忧持续加深，表现在：1、德国制造业 PMI 创 6 年新低；2、香港出口连续 8 个月下滑，创 年以来最大降幅；3、日本将韩国移出白名单，逆全球化浪潮加剧；4、英国新任首相强力推动英国脱欧，10 月 31 日无协议脱欧概率加大。尽管德拉吉在记者会上未发生明确宽松信号，但市场仍押注其 9 月降息及 QE，全球主要经济体纷纷加大货币政策刺激以应对经济下滑。
本周将有三大央行利率决议，尤其是美联储周四利率决议。两种情形：1、若美联储降息是基于预防式降息，防止当前企业、制造业和建筑业的颓势扩大，避免衰退周期出现，则名义利率的下行将在中期继续推动美债、黄金和美股的上涨；2、若美联储降息时重要强调一系列可能面临的风险，则本次降息将是对风险的确认，美联储将开启降息周期，名义利率将加速下行，美债、黄金价格加速上涨，美股和原油在悲观预期下将开始转跌。
此外，本周还有一系列重要数据公布，如苹果、高通财报；韩国进出口、美国非农等，具体如下表。值得关注的是，本周三中美将在上海进行新一轮磋商，特朗普施压中国发展中国家地位使得磋商前景相对悲观。
时间
重要事件或数据
周二
日本央行利率决议
苹果财报
周三
中国官方制造业 PMI
中美会谈进展
高通财报
美国 EIA 库存周报
周四
美联储利率决议及新闻发布会
韩国进出口
全球主要经济体制造业 PMI
英国央行利率决议
周五
美国非农就业数据
全球风险指标
图1 前瞻国家和地区出口同比
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图2 美元兑韩元、澳元兑日元走势
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图3 主要经济体花旗经济意外指数
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图4 美国各期限OIS
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图5 美联储降息预期
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图6 美债长短端利差与大类资产波动率
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美债篇
从隔夜掉期指数 OIS 和 CME FedWatch 上看（图 4 和图 5），本周美联储将降息 25 个基点，概率为 80%附近。全球主要经济体国债收益率呈下行趋势（图 7），现 10 年期美债期权偏度保持在 0 附近（图 10），表明市场情绪相对稳定。关注本周四美联储利率决议。
第一种情形：美联储采取预防式降息 25 个基点，对未来预期相对没有那么悲观，则市场短期将出现“买预期、卖事实”的情形，10 年期美债短期承压，下方关键支撑位于日线级别的 MA60（图 8）和虚值 put 最大持仓量所隐含的支撑位 126.5（图 11），二者支撑位共振。短期下跌不改中期强势，原因在于市场将继续押注美联储在 9 月降息，推动美债价格继续走高。
第二种情形：美联储降息的同时重点强调全球及美国经济面临的巨大风险，即美联储对全球风险的确认，此时美联储大概率将开启降息周期，10 年期美债价格将加速上行。
图7 主要经济体 期国债收益率
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图8 期美债日K线
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图9 期美债收益率与非商业净多持仓
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图10 期美债期权偏度
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图11 期美债近月不同执行价的持仓量
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黄金篇
黄金价格与实际利率负相关（图12）。在当前美国通胀保持相对稳定的情形下（图13），实际利率将主要由名义利率即美联储货币政策决定，因而黄金价格与美元兑日元呈现高度相关性（图14）。近期黄金价格的上涨同时伴随着日元升值、黄金总持仓的大幅增长（图17）、基金净多持仓增加（图18）、黄金波动率上扬（图19），验证了当前黄金的中期涨势。
近期黄金的逻辑驱动与美债一致。第一种情形：若周四美联储预防性降息且对未来预期相对没有那么悲观，则市场短期将出现“买预期、卖事实”的情形，黄金短期承压，但预期下跌空间有限，因市场将继续押注美联储 9 月降息，名义利率的下行将在中期推动金价继续走强。
第二种情形：若周四美联储降息的同时重点强调全球及美国经济面临的巨大风险，即美联储对全球风险的确认， 此时美联储大概率将开启降息周期，10 年期美债收益率将加速下行，意味着黄金将结束近期的盘整，迅速上涨。
图12 COMEX黄价与美国实际利率
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图13 美国通胀
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图14 黄金价格与美元兑日元
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图15 COMEX黄金日K线
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图16 COMEX黄价与SPDR黄金 ETF持有量
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图17 COMEX黄价与总持仓
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图18 COMEX黄价与CFTC非商业净多持仓
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图19 COMEX黄价与波动率
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图20 COMEX黄金近月期权偏度
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图21 COMEX黄金近月不同执行价得持仓量
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图22 金银比
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原油篇
受风暴潮影响，上周公布的美国原油产量大幅下滑 70 万桶/日（图27），炼厂开工降至 5 年低位（图 30），EIA 库存继续下滑，但油价并未走高（图25）、近远月价差走弱（图26）以及基金净多持仓的下滑（图35和图36），暗示风暴潮对美国能源的影响较短期且相对有限，市场对未来油价的预期较差。
当前原油市场的交易逻辑仍集中在：中东伊朗局势对油价的支撑和全球总需求的下滑对油价的压制。原油需求与全球经济增长密切相关（图31），中美制造业 PMI 的同时下滑将持续压制油价，这将在中期持续存在且确定性较高。因此，中东伊朗局势成为近期影响油价的关键。
第一种情形：若伊朗局势继续保持当下态势，即美国和伊朗同时蓄而不发，没有战争威胁，WTI 油价大概率将继续保持 54.5-61 的区间震荡，且重心逐步下移；第二种情形，短期美国和伊朗关系呈现缓和，使得市场确信两国无战争威胁时，油价将在需求的压制下快速下行，目标前期低点 51；第三种情形，美国和伊朗在未来数月内爆发战争，则中东地缘政治彻底爆发，油价将一飞冲天。
图23沙特原油产量和油价
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图24 WTI远期曲线
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图25 WTI油价与近远月价差
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图26WTI 近远月价差与EIA 库存
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图27美国原油产量与钻井数
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图28美国原油进出口
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图29美国原油出口与两油价差
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图30美国炼厂开工率
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图31全球原油需求和中美制造业PMI
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图32产区油价与库欣价差、库欣与消费地价差
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图33WTI油价与EOG股价
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图34WTI原油日K线
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图35WTI油价与CFTC基金净多头
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图36BRENT油价与CFTC基金净多头
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图37WTI油价与波动率
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图38WTI原油期权偏度
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图39WTI近月不同执行价的持仓量
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欧元篇
上周欧洲央行公布利率决议，尽管未降息且德拉吉在新闻发布会中未明确提及后续降息及 QE，但考虑到欧元区核心德国经济数据继续大幅走弱（图41和图43），市场开始押注 ECB 在 9 月降息及 QE，悲观情绪笼罩在欧元区上空，表现在：欧元区景气指数和利率预期降至 年欧债危机时的水平（图42）、期权偏度快速转负（图48）。
关注本周四美联储利率决议，两种情形：1、若美联储采取预防式降息 25 个基点，对未来预期相对没有那么悲观，美债收益率大概率短期将快速走高，欧美货币政策的差异将压制欧元，欧元下方 1.11 的强支撑将被向下突破；2、若美联储在降息 25 个基点的时时加重对未来经济形势的担忧，则意味着美国将开启新一轮降息周期，而欧元区货币政策的空间有限，此时欧元在当前强支撑位处将大幅反弹。
鉴于欧元区财政策空间有限、政治的不稳定性及英国无协议脱欧的威胁，欧元即使有反弹，空间将有限。
图40欧洲和美国花旗经纪意外指数
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图41欧元区主要经济体制造业PMI
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图42欧元区ZEW经济景气、通胀与利率
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图43德国IFO景气指数与德国GDP
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图44德美利差、德意利差与欧元汇率
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图45欧元汇率日K线
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图46欧元汇率与CFTC非商业净多持仓
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图47欧元汇率与欧元波动率
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图48欧元期权偏度
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图49欧元期权不同执行价的持仓量
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美股篇
近期美国经济前瞻性指数快速走弱，表现在：经济景气指数和长短利率预期均创 2000 年和 年金融危机时的水平（图 50）、制造业 PMI 的持续下滑意味着后期零售和就业数据的恶化（图 51、图 52 和图 53）。
本周重点关注美联储利率决议和美股二季度财报。美联储利率决议方面，若美联储采取预防性降息 25 个基点，则中期美股将受到流动性支撑继续上涨，短期可能出现“买预期、卖事实”的美股抛售；若美联储在降息 25 个基点的基础上，对未来的预期更加悲观，暗示全球及美国的一系列风险，则意味着美联储对全球风险的确认，美股将见顶回落，逐步进入熊市。
美股财报方面，上周公布财报大多数超预期，推动美股上涨，但美股利润与价格出现背离（图 54），股价的上涨显着快于企业盈利，这与 2000 年和 年美股较为类似。美国制造业 PMI 的下滑暗示着美股盈利及美股价格的强势难以长时间维持。美国司法部开启对科技巨头的反垄断调查、美国 8 个州要对谷歌、苹果开展反垄断调查、法国将对美国科技企业征收数据税将持续打压美股公司盈利及未来发展空间。本周关注科技公司苹果和高通的财报。
图50美国ZEW经济景气、通胀与利率
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图51美国制造业PMI与零售
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图52美国制造业PMI 与初请失业金人数
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图53美国制造业PMI 与非农就业人数
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图54美债长短利差、企业利润与标普500走势
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图55美国企业利润同比、标普500同比与制造业PMI
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图56美国信用利差
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图57美国货币基金规模
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图58美股科技板块指数与公用事业比价
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图59标普500指数日K线
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图60小标普期权偏度
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图61小标普季月不同执行价的持仓量
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来源：横华国际金融
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