红刊财经 张斌
粤高速自1998年上市至今，累计实现净利润77.27亿，累计现金分红41.60亿；分红率达到53.84%。粤高速实施重大资产重组，重组后公司资产盈利能力有较大幅度提升，同时大幅提高分红率至70%，并承诺-度分红率保持70%；笔者预测每股分红为0.518元，对应粤高速A股股息率为7.2%（8月6日数据），以股利贴现模型来计算，3年后投资回报将达到67%，年化回报超过22%；高分红、高股息率、高确定性让粤高速具备长期投资价值。
高股息的诱惑
粤高速是一家以收费高速公路、桥梁的投资、建设、收费和养护管理为主的上市公司，是广东省高速公路系统内开发高速公路和特大桥梁的主要机构之一。公司自1998年上市至今，已实施现金分红21次，累计实现净利润77.27亿，累计现金分红41.60亿；分红率达到53.84%。粤高速实施重大资产重组，重组后公司资产盈利能力有较大幅度提升，并承诺将分红率提高至70%（见表1）。
表1：近5年分红率及股息率对比
注：股息率按8月6日股票收盘价格计算
数据统计显示，近五年粤高速的业绩增长迅猛，五年复合增速达到53.7%；、分红率按照承诺大幅提高，由的40%的分红率大幅提升至70%以上；同时还承诺-度分红率继续保持70%，高分红的延续增加了投资的确定性，使公司股票对低风险偏好的投资者更具吸引力。度，公司每股现金分红达到0.506元，按照8月6日收盘价计算，市盈率仅9.7倍，股息率达到7.05%；低市盈率+高股息率使粤高速具备了类债投资品的属性，具有很高的防御配置价值。
主营业务分析
粤高速的实际控制人为广东省交通集团有限公司，底合计持股比例为50.11%；通行费收入是粤高速的主要收入来源，公司实现通行费收入29.79亿元，占总营业收入的96.45%，毛利率为60.5%。截止，公司控股高速公路里程158.12公里，参股高速公路里程684.20公里，按照权益比例折算里程合计273.05公里；公司的业务简单明了，可分为三大项目：控股项目、参股项目、投资项目；
首先看控股项目，粤高速控股的三条高速公路，是公司的主要资产，其中拥有佛开高速100%股权，广佛高速75%股权，京珠高速广珠段（以下简称广珠东）75%股权（见表2）。
表2：控股三条高速公路情况
佛开高速，是广东省通向粤西的交通大动脉，是全国高等级公路网国道主干线沈阳至海口高速公路的一段，是江门市及粤西地区通往广佛地区的主要通道，所属干道为沈海高速，全长约80公里。原经营期限自1996年12月至2027年3月止共30年；其中谢边至三堡段改扩建工程已于完工，经营期限延长至2036年3月，三堡至水口段改扩建工程启动，计划12月完工。通过资产重组公司持股比例由75%提高到100%，新增25%的股权，以每股4.94元向广东省高速公路有限公司定向发行3335万股，另支付现金8.03亿元，合计9.68亿元。佛开高速近三年净利润分别为（、、）6.68、3.33、2.38亿元，底净资产为43.20亿元。
广佛高速，所属干道为沈海高速，全长15.7公里，原经营期限自1989年至7月止共28年；完成改扩建后，经营期限延长至12月，公司持股比例为75%。广佛高速近三年（、、）净利润分别为2.18、0.66、0.42亿元，底净资产为5.09亿元。
广珠东，所属干道为京港澳高速，全长62.4公里。1999年12月至2030年止共30年；通过资产重组公司持股比例由20%提高到75%，以每股4.94元向广东省公路建设公司发行4.66亿股，合计23.02亿元；同时向复星亚联、西藏赢悦、广发证券发行3.34亿股，募资16.5亿元用于购买广东省公路建设公司持有广珠段的9.88亿元债权。广珠东近三年（、、）净利润分别为5.83、4.94、3.6亿元，底净资产为12.15亿元。
粤高速通过实施重大资产重组，募集资金42.7亿元用于收购佛开高速的25%股权和广珠高速75%股权，控股后的三条高速公路在合计为粤高速贡献净利润7.55亿元，占公司净利润的75%以上。三条高速公路继续保持高增长态势，合计为粤高速贡献净利润12.69亿元，占公司净利润的84%；
这三条高速公路均位于广州周边，受益于珠三角经济的活跃带动，近几年三条高速公路的通行车辆持续保持增长，其中广珠东受益于洪奇沥大桥封桥部分车辆绕行广珠东影响，增长尤为明显，通过车流量同比增幅达13.03%，通行费收入同比增幅约11.38%；其次广佛高速公路受益于周边道路实施货车限行，大量货车改道行驶广佛高速公路，导致货车车流量和收入大幅增加；通过车流量同比增幅约9%，通行费收入同比增幅约11%；佛开高速通过车流量增幅达17.84%，但通行费收入增幅仅6.16%，受佛开高速公路三堡至水口段扩建工程影响，显示增量主要来自小车和短途车。
附图：广东省境内高速公路
资料来源：公司官网
其次看参股项目，粤高速依托大股东广东省交通集团公司背景，还参股了7条高速公路，七条高速公路大致情况见表3：
表3 参股七条高速公路情况
从表3数据可以看出，参股的这7条高速公路，除了广乐高速是以可供出售金融资产的名义计入公司财报的，其它6条，均以长期股权投资的身份将年净利润按照比例贡献给粤高速。，参股的7条高速公路合计为粤高速贡献现金分红超过4.2亿元；其中广惠高速作出的贡献的最大，为粤高速创造了2.82亿元的现金分红。
最后看投资项目，粤高速除了聚焦高速公路之外，也积极尝试在金融领域里做一些投资项目，公司管理层试图为源源不断的现金寻找出口，主要分为两部分：长期股权投资、金融资产投资；
长期股权投资部分，主要是投资了3家公司：1，10月，粤高速以每股10.05元价格出资8亿元，认购国元证券定增股份7960万股，限售期为3年；截止8月6日，按照国元证券股价6.5元计算，市值约5.17亿，亏损2.83亿。2，持有广东粤科科技小额贷款股份有限公司20%股权，账面值2.1亿，分红约606万；3，持有广东广电网络投资一号合伙企业2.97%股权，投入5000万元，分红约127万；
金融资产投资部分，主要是7月以每股2.2元的价格认购了2.4亿股光大银行。截止一季度，公司还持有2.35亿股；如果按照8月6日股价3.5元计算，市值约8.23亿，增值约3亿。8年共计收到现金分红约2.63亿元，通过分红已收回一半的成本。
总体来看，粤高速的核心资产是所辖10条高速公路的特许经营权（控股3条、参股7条）。路产主要位于珠三角及广东省其他地区，位置优越。受益于人口净流入、私家车保有量提升、消费升级带动出行频率增加，公司通行费收入保持稳健增长。公司已明确了“高速公路+投资”的双轮驱动发展战略，并通过投资光大银行、国元证券等金融股权增加公司新的利润增长点；公司资产结构清晰，高速公路主业稳健增长。
投资机会分析
今年7月笔者从北京到广东省时，恰好自驾经过这几条高速路，留下深刻印象的是这些高速公路上车辆密集忙碌的情景；高速公路行业通行费收入主要取决于地区经济的发展，地区经济是影响高速公路车流量的重要因素。一方面，广东经济增长表现优于全国，产业升级势头良好，企业绩效向好，民间投资相对活跃；另一方面，公司控股的广佛高速、佛开高速为“五纵七横”国道主干线系统中的高速公路组成部分，控股的京珠高速公路广珠段地处珠江三角洲西部地区，是贯通珠江三角洲东西两地的一条高速通道，公司参股的多条高速公路亦为广东省高速公路网规划“十纵五横”主骨架的组成部分。地区经济蓬勃发展带动交通出行的强劲需求，以及优越的地理位置为公司参控股高速公路的通行车流量保持稳定增长提供了有力保障，这也是粤高速的核心竞争力所在。
粤高速近几年的业绩，呈现出持续高增长的态势，、、、净利润增速分别为149.26%、47.26%、43.8%、50.81%。业绩高速增长主要有三方面的原因：一、由于车流量的自然增长，粤高速的营业收入保持稳定增长；二、高速公路的营业成本中，折旧与摊销占比超过50%，每年的折旧与摊销足以偿还有息债务，使得财务费用逐年下降，逐步释放利润；如、财务费用较上年下降约1.37亿元、0.93亿元；三、高速公路通过延长收费年限或提前完成折旧与摊销，达到释放利润。如底广佛高速已全部提完折旧，净利润由的0.66亿增长为的2.18亿元，净利润增加1.52亿元，增幅达到230%；至收费期限结束前，预计每年将多贡献约1.5亿元净利润。
下面通过预测粤高速的业绩，来分析粤高速的投资机会。首先粤高速制定的总体目标是：完成营业收入32.27亿元、营业成本控制在13.26亿元以内。公司在、、、度制定的总体目标均顺利完成，有理由相信粤高速总体目标也能够顺利实现。
根据重大重组时的业绩承诺，佛开高速度、度预测净利润为2.51亿元、2.6亿元，、度实际业绩为2.86亿元、3.15亿元，实际业绩均超越预测数据；度预测净利润为4.03亿元，假设按5%的增速计算，佛开高速贡献净利润约4.23亿元。
广珠交通度、度预测净利润为2.3亿元、2.63亿元，、度实际业绩为2.72亿元、3.22亿元，实际业绩也均超越预测数据；度预测净利润为2.87亿元，因为广珠交通占广珠东55%股权比例，所以广珠东的业绩还原后应当是5.2亿元（公式为2.865/0.55）；重组后粤高速占广珠东75%股份，因此广珠东应当为粤高速贡献净利润约3.9亿元（公式为5.2×0.75）。
广佛高速通行费收入为4.35亿元，假设按5%的增速计算，广佛高速的营业收入为4.57亿元（4.35×1.05）。由于广佛高速折旧已全部提完，根据报表披露的营业利润率65.7%推测，广佛高速的营业利润为3亿元（4.57×0.657），扣除所得税等费用后净利润约2.4亿元，粤高速占广佛高速75%股份，因此广佛高速贡献净利润约1.8亿元（公式为2.4×0.75）。
粤高速实现投资收益4.48亿元，中国元证券和光大银行均实施了度分红，按照国元证券每股派息0.15元，国元证券将贡献约0.12亿元；光大银行每股派息0.181元，光大银行将贡献约0.43亿元；以投资收益4.48亿元+国元证券和光大银行现金分红计算，预测粤高速的投资收益将达到约5.03亿元。
财务费用相比减少9355万元，同比降幅达到27.44%，占税前利润的4.93%；一季度，公司财务费用同比降低16.47%，减幅约为1,127万元，主要是有息债务偿还及利息收入增加的影响。此外，佛开南段扩建新增融资的利息支出在-扩建期间进行资本化；预测财务费用将继续减少约0.5亿元，由于财务费用下降将增厚净利润约0.5亿元。
综上所述，粤高速净利润预测值约为15.46亿元（4.23+3.9+1.8+5.03+0.5）。
根据-度《股东回报规划》，公司承诺每年现金股利不低于当年合并报表归母净利润的70%。公司、度分红率均达到70%以上，以此推算现金分红为15.46×0.7=10.82亿元，合每股分红为0.518元，对应粤高速A股股息率约为7.2%（8月6日收盘数据），在A股高速公路板块排名第一。
若通过股利贴现模型（DDM）来计算粤高速的内在价值，未来三年现金分红如果能够保持5%的速度增长、3年后A股投资者要求的投资回报率为5%的条件下，以粤高速目前股价计算，投资回报将达到67%，年化回报超过22%（计算公式为（0.518×1.05×1.05×1.05）÷0.05=11.99元）。未来公司基本面受到中美贸易摩擦的影响较小，从搭建防御性组合角度考虑，高分红、高股息率、高确定性的粤高速具备长期投资价值。
