1 引言
虽然近两年来市场对周期性行业普遍缺乏信心，但我们判断经过了持续几年的产能去化，对大多数化工行业而言，最差的时候都已经过去，未来会有越来越多的子行业进入景气上升周期。因此我们计划推出——寻找景气复苏的周期性行业系列报告，来梳理出相关的子行业。前期我们曾经发表了《PVC行业有望迎来景气反转》，虽未以系列报告命名，但本质上还是可以作为这个系列的第一篇报告，而本文则是第二篇，重点分析纯碱行业。
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纯碱行情的本质是景气反转
纯碱也是大家传统认为产能严重过剩，很难有起色的行业。但经过了持续几年的价格低迷，其实从开始纯碱行业的盈利就有了明显的好转，对应A股的三家上市公司披露的毛利率都在大幅改善。只不过由于期间叠加了原料原盐价格近乎腰斩的下跌，所以价格涨幅不大，市场也并没有特别关注。但从至今，纯碱行业景气一直在持续上升，中报披露的这三家公司的毛利率都创出了几年的新高，尤其是三友化工甚至突破了的历史高点。从5月开始纯碱价格再次开始上涨，涨幅接近20%，氨碱法和联碱法的价差达到了最低谷的近2倍和近3倍。
我们判断纯碱行业盈利持续的好转，主要原因是供给端其实出现了明显的去产能，近几年累计退出产能达到了300万吨，接近10%，行业开工率也从以前的77%提升至目前的85%以上。从全球供给端来看，其实除我国之外的两大产能和消费区域——美国及欧洲，目前开工率都达到了90%以上，供给更为紧张。展望未来，纯碱的供给端新增产能很少，而需求其实还是能够维持稳定增长。尤其是近期最重要下游玻璃的价格出现大涨，这会推动玻璃开工率的提升，而玻璃一旦开工就难于停产的特性，也支撑纯碱需求的不断改善。
3国内供给大幅收缩
纯碱表观消费量为2372万吨，下游需求主要为玻璃，随着中国经济增速的放缓，需求增速不断下滑，但近两年的低增长也部分叠加了去库存的影响，预计未来大体还是可以维持2-3%的增长。此外，我国一直是纯碱的净出口国，且出口占比较为稳定，基本为7%左右。整体上说，从开始的景气好转更多的还是来自于供给收缩。
3.1国内产能退出情况统计
近两年，高成本的纯碱产能不断退出，已经从的3300万吨减至的2990万吨，净退出产能超过300万吨，目前对应开工率也达到84.5%，比之77%的开工率已有明显的提升，处于供需基本平衡阶段，价格端对需求增长的弹性也越来越强。
3.2产能推出的逻辑梳理
我国生产纯碱分为三种工艺——天然碱法、氨碱法和联碱。其中天然碱法成本最低，利润空间最大，但受限于资源，产量有限，我国占比仅为不到5%，影响有限。氨碱法与联碱法主要区别就是副产品分别是氯化钙和氯化铵，随着以后纯碱价格暴跌，副产品价格对整个产业链盈利能力的影响就越来越大。12、，氯化铵价格较高，联碱法盈利性显著好于氨碱法，也成为扩产的主力，产能占比从30%提升至53%。但开始氯化铵的价格从1000元跌到330元，联碱法出现了全行业性的严重亏损，成为产能退出的主力，占比超过60%。但第三季度氯化铵价格大幅反弹至700元/吨，再次逆转盈利对比，导致纯碱价格也大幅下跌，部分高成本的氨碱法产能也不得不缩减产能，累计退出也超过100万吨。经过这两轮的去产能，基本上供需已经回到了平衡水平，因此今年3季度开始随着需求的好转，纯碱价格也开始新一轮的上涨。目前氯化铵和氯化钙的价格也比较接近，因此本轮的盈利好转基本是全行业性质的。
3.3国内产能的成本分析
目前国内纯碱产能结构为：联碱法产能1471万吨、氨碱法产能1368万吨、天然碱法产能155万吨，分别占比49%、46%和5%。我们对联碱法以及氨碱法这两种工艺的各个企业成本测算的假设如下：1、测算时按照纯碱和副产品计入总收入，其中联碱法计氯化铵，氨碱法计氯化钙；2. 原材料成本及电力成本采用当地价格，吨耗如下表； 3. 蒸汽、石灰石、折旧如下表所示；4 其他成本通过主要上市公司双吨毛利率及所有已知成本倒推测算；
3.4进出口对国内需求影响
过去几年我国净出口量一直维持在7%左右，主要原因在于全球纯碱产能主要分布在北美、欧洲和我国。其中北美成本最低，我国居中，欧洲最高。但是由于纯碱单价太低，运输成本占比就很高，所以即使北美具备成本优势，也很难出口到我国。而且无论是美国还是欧洲，目前开工率都在90%以上，其实也没有余力出口。而我国主要出口也都是集中在临近的东亚、东南亚及印度，短期内也很难看到替代者，所以进出口市场对我国需求的影响应该不是太大。
3.5未来价格中枢判断
综上，我们依照各家纯碱企业的成本和产能，加上12%的三费，并递减掉副产品价格作出了成本曲线。依照今明两年2400万吨左右的消费量，我们可以测算出对应的价格为1440元/吨左右，相比上半年均价1305元/吨上涨135元/吨。
4全球纯碱市场分析
虽然净出口对我国影响不大，但为了能够更为全面的了解全球纯碱市场格局，我们还是简要介绍如下。目前全球产能总计6600万吨，需求量在5700万吨左右，行业平均开工率为86%，但剔除中国后的开工率达到92%以上。从产能分布看，主产地为美国、欧洲和中国，占比分别为19%、18%、和48%。其中美国产能主要为天然碱法，欧洲产能主要为氨碱法，中国则分为联碱法和氨碱法（40% vs 60%）。而上述区域外，土耳其依托资源优势，产能扩张的步伐也很快，目前拥有天然碱产能为200万吨，并且还计划新建300万吨产能，届时占全球比重为5%。
4.1北美市场分析
从工艺看，北美天然碱法由于能耗低，副产品少，因此生产成本只有合成碱法的40%-60%，竞争力极强。但由于纯碱的单价很低，只有1000元/吨左右，因此运费占比很高，海外天然气碱的成本优势也很难发挥。并且海外由于环保和人工成本高，综合成本并不低。以美国最大纯碱Tata化工为例，营业总收入4.6亿美元，EBITDA为0.98亿美元，EBITDAMargin只有21%，如果考虑运费因素，其对我国产能的竞争力并不明显，北美产能主要影响还是局限在美洲。
从市场格局看，北美市场近两年由于不景气，整合力度在加大。去年Tronox公司完成了对FMC整条纯碱生产线的收购，一跃成为世界上第三大纯碱生产商。同年10月，Ciner集团收购OCI资源公司75%的股份，合并后的产能总计270万吨/年。这两者在加上最大的Tata化工，总产量占北美地区总量的90%以上。因此北美市场基本自给自足，寡头垄断的特点非常明显。
4.2欧洲市场分析
欧洲纯碱几乎都是使用氨碱法，生产成本较高。Solvay作为欧洲最大的纯碱生产商，产能在950万吨左右，占比约为80%。由于需求疲软，欧洲产能只能是维持，未来基本没有扩产规划。龙头Solvay甚至在今年关闭了在埃及的一座产能约在13万吨的纯碱工厂。而对欧洲产能来说，未来最大的威胁就是土耳其的扩产。土耳其作为除美国以外最大的天然碱法的生产地，年产量在200万吨左右。并且依托成本优势，正在新建300万吨年新产能，预计在1季度投产，由于靠近欧洲，建成后对欧洲产能的影响很大，但整体上对我国还不构成威胁。
4.3周边市场分析
东南亚地区国家几乎都依靠从欧美和中国进口纯碱来满足本国的需求，同时也占到我国出口总量的50%以上。其中印度尼西亚、孟加拉国和泰国占据进口前三位，累计纯碱进口量约为65万吨，占中国出口的30%左右。作为东南亚唯一纯碱生产大国，印度的产能在300万吨左右，开工率大约在87%，年进口需求约为45万吨，其中从中国进口约占到21%。随着东南亚国家经济复苏步伐的加快，该地区从中国的进口总需求有望在未来几年内进一步增长。
5投资建议
目前纯碱主要上市企业为双环科技，三友化工和山东海化。每万元市值纯碱产能为3.4吨、1.5吨、6.2吨。纯碱均价上涨135元对应业绩弹性为0.30元、0.16元、0.34元，建议关注。
6风险分析
纯碱需求主要来自于房地产和汽车行业，受宏观经济影响较大，需求量具有不确定性。并且副产品价格氯化铵波动很大，对整个产业链的盈利能力对比影响很大。
