企金会导语：
在谈论资产配置的时候，美林证券（Merrill Lynch）通过研究美国30年的历史数据后发表的美林时钟模型是绕不开的一个理论。投资者们通常以此框架模型来分析经济周期的重要转折点，从而对资产配置组合进行调整来实现财富增长。
什么是美林时钟？
用最简单的逻辑解释资产收益的升降
首先，GDP的增长和通胀是高度相关的。当GDP上升时，实体企业和员工的盈利提高，人们的购买力提升，随后推动物价的上涨，导致的结果就是通胀指标的上升。这个过程中，通胀的走势显然是要滞后于GDP走势，于是乎，根据两个指标的不同走势。一个国家的央行在制定货币政策时，总是要衡量经济增长和通胀的高低水平。如果仅仅为了刺激经济增长，央行施行极度宽松的货币政策，就会出现市场利率大幅下行，消费意愿强烈，通胀水平大增（津巴布韦就是这样一个极端的案例，该国央行甚至已经停止公布通胀水平）。这也意味着，要想控制通胀水平，一定程度上牺牲经济增长是十分必要的，于是央行会采取紧货币政策，市场利率升高，流动资金减少，国民存款意愿提升，消费意愿下滑，从而控制了通胀水平。在这一过程中，通过观察GDP和CPI的变化趋势，我们可以得到四个独立的阶段：衰退期（低GDP+低CPI）；复苏期（高GDP+低CPI）；过热期（高GDP+高CPI）；滞胀期（低GDP+高CPI）四个阶段。
图1：美林时钟：经济周期与资产收益
资料来源：恒天企金会
衰退期（低GDP+低CPI）：
在这一时期，经济下行会慢慢将CPI拖下来。CPI得到控制后，央行开始行使自己的第二要务，刺激经济，因此央行会货币宽松，通常使用降准降息的操作降低市场利率、增加市场资金，一方面刺激消费，一方面帮助实体企业发展。
得益于市场利率的下行，债券价格上升，所以这个阶段的投资优先级为：债券>货币>股票>商品。
复苏期（高GDP+低CPI）：
当经济开始恢复，滞后效应导致CPI水平不高，货币政策持续宽松。
得益于经济增长，实体经济回归健康，股票的价值开始从低位回升，所以投资优先级为：股票>债券>货币>商品。
过热期（高GDP + 高CPI）：
长期的高经济增长会抬升通胀水平，央行则会开始加息来抑制高企的通胀水平。但是高CPI会引起央行的货币紧缩，这会直接影响债券的价格。
得益于高通胀水平，商品价格升高，但加息会使市场利率抬升，债券价格下行，所以投资优先级为：商品>股票>货币>债券。
滞胀期（低GDP + 高CPI）：
CPI的滞后会导致央行持续紧缩货币，GDP继续承压。
经济走弱，持续紧缩的货币使得债券承压，实体经济不景气使得股票不再是优质的资产，这个时候现金为王，所以投资优先级就变成了：货币>商品>股票>债券。
从美国1997年至今的各类资产收益情况来看，美林时钟确实有比较好的借鉴价值。在衰退期，债券的配置价值提高，复苏期的股票涨幅最大，而商品在衰退期和复苏期均表现不佳；而在过热期和滞涨期，债券的表现不佳，而现金和商品的配置价值较高。
图2：1977年至今美国经济各阶段资产平均月度收益
资料来源：Wind，恒天企金会
市场变化不定，美林时钟部分失效
我们将时间周期拉近，将时间区间设定成至今，也就是美国的牛市期间，发现债券的走势并没有按照美林时钟所设定的资产配置方案运行，其在衰退期表现不佳，更多的是跟随股票；股票的收益基本符合美林时钟，而商品在过热期符合美林时钟的最佳表现，但在衰退期表现却与美林时钟的理论相左。
图3：至今美国经济各阶段资产平均月度收益
资料来源：Wind，恒天企金会
光大证券以工业增加值代替GDP（工业增加值相较GDP频率更高，变化更快）对中国各类资产做了2个时间区间的收益测算，发现在以前和之后的资产收益与美林时钟的经济周期表现大相径庭。
图4：（-）股票最佳出现在过热阶段，商品最佳出现在复苏阶段，债券基本符合
资料来源：Wind，光大证券，恒天企金会
图5：（-至今）股票最佳出现在衰退期，商品在过热期符合模型（复苏期相左），债券在衰退期符合模型（滞胀期相左）
资料来源：Wind，光大证券，恒天企金会
从两个区间的资产收益来看，原本复苏期表现应当最差的商品，却均录得了最佳的表现，而股票在两个区间的经济周期的表现也大不相同。
造成美林时钟失效的主要原因是区间内的经济、通胀数据过于平稳（包括国家政策也是希望经济保持平稳），这使得我们难以判断经济周期阶段处于哪个阶段，各类资产收益的轮动和特征难以捉摸。国家的发展阶段和相应政策对经济周期的影响也不可忽视，无论是09年的四万亿刺激经济还是当前的“L”型经济筑底（经济增长动能的结构调整，旨在“稳”而非“增”），都使得美林时钟借鉴价值下降。另一方面，猪瘟导致的猪肉价格骤升，使得CPI指标升高，这也会对经济周期阶段的判断造成干扰。
没有永恒盈利的资产，也没有永恒有效的资产配置模型；
各类资产收益走势的预测充满着变数，而资产配置的学问没有止境。
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