企金会导语:
在谈论资产配置的时候,美林证券(Merrill Lynch)通过研究美国30年的历史数据后发表的美林时钟模型是绕不开的一个理论。投资者们通常以此框架模型来分析经济周期的重要转折点,从而对资产配置组合进行调整来实现财富增长。
什么是美林时钟?
用最简单的逻辑解释资产收益的升降
首先,GDP的增长和通胀是高度相关的。当GDP上升时,实体企业和员工的盈利提高,人们的购买力提升,随后推动物价的上涨,导致的结果就是通胀指标的上升。这个过程中,通胀的走势显然是要滞后于GDP走势,于是乎,根据两个指标的不同走势。一个国家的央行在制定货币政策时,总是要衡量经济增长和通胀的高低水平。如果仅仅为了刺激经济增长,央行施行极度宽松的货币政策,就会出现市场利率大幅下行,消费意愿强烈,通胀水平大增(津巴布韦就是这样一个极端的案例,该国央行甚至已经停止公布通胀水平)。这也意味着,要想控制通胀水平,一定程度上牺牲经济增长是十分必要的,于是央行会采取紧货币政策,市场利率升高,流动资金减少,国民存款意愿提升,消费意愿下滑,从而控制了通胀水平。在这一过程中,通过观察GDP和CPI的变化趋势,我们可以得到四个独立的阶段:衰退期(低GDP+低CPI);复苏期(高GDP+低CPI);过热期(高GDP+高CPI);滞胀期(低GDP+高CPI)四个阶段。
图1:美林时钟:经济周期与资产收益
资料来源:恒天企金会
衰退期(低GDP+低CPI):
在这一时期,经济下行会慢慢将CPI拖下来。CPI得到控制后,央行开始行使自己的第二要务,刺激经济,因此央行会货币宽松,通常使用降准降息的操作降低市场利率、增加市场资金,一方面刺激消费,一方面帮助实体企业发展。
得益于市场利率的下行,债券价格上升,所以这个阶段的投资优先级为:债券>货币>股票>商品。
复苏期(高GDP+低CPI):
当经济开始恢复,滞后效应导致CPI水平不高,货币政策持续宽松。
得益于经济增长,实体经济回归健康,股票的价值开始从低位回升,所以投资优先级为:股票>债券>货币>商品。
过热期(高GDP + 高CPI):
长期的高经济增长会抬升通胀水平,央行则会开始加息来抑制高企的通胀水平。但是高CPI会引起央行的货币紧缩,这会直接影响债券的价格。
得益于高通胀水平,商品价格升高,但加息会使市场利率抬升,债券价格下行,所以投资优先级为:商品>股票>货币>债券。
滞胀期(低GDP + 高CPI):
CPI的滞后会导致央行持续紧缩货币,GDP继续承压。
经济走弱,持续紧缩的货币使得债券承压,实体经济不景气使得股票不再是优质的资产,这个时候现金为王,所以投资优先级就变成了:货币>商品>股票>债券。
从美国1997年至今的各类资产收益情况来看,美林时钟确实有比较好的借鉴价值。在衰退期,债券的配置价值提高,复苏期的股票涨幅最大,而商品在衰退期和复苏期均表现不佳;而在过热期和滞涨期,债券的表现不佳,而现金和商品的配置价值较高。
图2:1977年至今美国经济各阶段资产平均月度收益
资料来源:Wind,恒天企金会
市场变化不定,美林时钟部分失效
我们将时间周期拉近,将时间区间设定成至今,也就是美国的牛市期间,发现债券的走势并没有按照美林时钟所设定的资产配置方案运行,其在衰退期表现不佳,更多的是跟随股票;股票的收益基本符合美林时钟,而商品在过热期符合美林时钟的最佳表现,但在衰退期表现却与美林时钟的理论相左。
图3:至今美国经济各阶段资产平均月度收益
资料来源:Wind,恒天企金会
光大证券以工业增加值代替GDP(工业增加值相较GDP频率更高,变化更快)对中国各类资产做了2个时间区间的收益测算,发现在以前和之后的资产收益与美林时钟的经济周期表现大相径庭。
图4:(-)股票最佳出现在过热阶段,商品最佳出现在复苏阶段,债券基本符合
资料来源:Wind,光大证券,恒天企金会
图5:(-至今)股票最佳出现在衰退期,商品在过热期符合模型(复苏期相左),债券在衰退期符合模型(滞胀期相左)
资料来源:Wind,光大证券,恒天企金会
从两个区间的资产收益来看,原本复苏期表现应当最差的商品,却均录得了最佳的表现,而股票在两个区间的经济周期的表现也大不相同。
造成美林时钟失效的主要原因是区间内的经济、通胀数据过于平稳(包括国家政策也是希望经济保持平稳),这使得我们难以判断经济周期阶段处于哪个阶段,各类资产收益的轮动和特征难以捉摸。国家的发展阶段和相应政策对经济周期的影响也不可忽视,无论是09年的四万亿刺激经济还是当前的“L”型经济筑底(经济增长动能的结构调整,旨在“稳”而非“增”),都使得美林时钟借鉴价值下降。另一方面,猪瘟导致的猪肉价格骤升,使得CPI指标升高,这也会对经济周期阶段的判断造成干扰。
没有永恒盈利的资产,也没有永恒有效的资产配置模型;
各类资产收益走势的预测充满着变数,而资产配置的学问没有止境。
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