文 广发海外策略首席廖凌
报告摘要
● 联储7月FOMC：降息“靴子”终落地
美联储7月FOMC议息会议宣布降息25bp，并提前两个月停止缩表，但在利率政策的前瞻指引方面，联储未给出明确指引：
第一，对经济的表述：就业市场强劲，消费较年初有所增长。但企业固定投资较弱，扣除食品与能源项后的通胀率未出现改善。
第二，缩表计划上，本次会议宣布缩表计划从8月1日起正式停止，较此前预期提前两个月。
第三，关于未来降息路径，联储未给出明确指引，联储主席鲍威尔新闻表示降息并不一定只降一次，但此次降息并不必然是宽松周期的开始。
联储表态不及市场预期的鸽派，且由于资本市场已price-in更多的宽松预期，议息会议结束后美元指数快速上行，同时美股出现较大波动。对标普500指数涨跌幅进行分拆，同样可以看出市场对于宽松已充分预期。
●降息后，大类资产与港股走势如何？
降息周期首次降息可划分为“衰退式”降息与“预防式”降息，对应大类资产与港股走势在两类降息周期中也表现各异。
联储降息与大类资产：不同类型降息周期中，大类资产表现既有共性，又存差异：1）短期内全球风险资产多倾向于上涨；2）中长期走势有所分化，若美国经济出现衰退，大类资产走势表现为短期股市占优，中长期债市占优，若后续美国经济企稳复苏，历史上也曾出现股债汇“三牛”。
从美国经济走势来看，我们认为未来降息与大类资产的演绎情形将介于“预防式”降息与“衰退式”降息之间（经济下行，但未出现衰退），大类资产短期仍存在上行空间，但中长期走势存在较大不确定性。
联储降息与港股表现：短期倾向于上涨，中长期分化加剧。降息周期开启后，港股短期内均上涨，但中长期表现有所分化；行业层面，保险、电信服务、食品饮料等弱周期的行业表现较好。
●核心假设风险：
美元指数、美债收益率大幅上行风险；美国通胀超预期上行风险；中美贸易格局继续恶化风险
报告正文
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联储降息“靴子落地”
1.17月FOMC：降息“靴子”终落地
美联储7月FOMC议息会议宣布降息25bp，并提前两个月停止缩表，但在利率政策的前瞻指引方面，联储未给出明确指引。
对经济的表述：就业、消费强，但投资与通胀疲弱。FOMC声明中写道，美国就业市场强劲，失业率位于低位，且家庭消费较年初有所增长。但与此同时企业固定投资较弱，近12个月扣除食品与能源项后的通胀率低于2%，基于调查的长期通胀预期未出现变化。
缩表计划提前两个月停止。3月FOMC会议中，联储计划于9月份停止缩表，本次会议宣布缩表计划从8月1日起正式停止，较此前预期提前两个月。
关于未来降息路径，联储未给出明确指引。联储主席鲍威尔新闻发布会上表示降息并不一定只降一次，但此次降息并不必然是宽松周期的开始，“鸽派”程度不及市场预期。从最新一致预期数据看，市场预期联储9月再次降息25bp的概率为60%，市场依然期待联储进一步宽松。
1.2 本次降息更多出于“预防”目的，但市场期待更加“鸽派”
FOMC声明对美国经济的表述为：投资与通胀疲弱，但就业、消费存在韧性，目前美国经济数据也验证这一结论：
年初以来美国制造业PMI持续走弱，最新公布的Markit美国7月制造业PMI初值已降至50，低于预期与前值，且创9月以来新低；从通胀指标看，美国6月核心PCE1.6%，不及预期，且已连续多月低于2%的目标水平。
美国二季度实际GDP上涨2.1%（环比年化），低于前值3.1%，但高于市场预期，主要受消费项拉动；就业市场方面，美国6月新增非农就业人数22.4万人，高于市场预期，年初以来美国就业数据波动较大，但最新的非农就业数据显示美国就业市场未出现明显恶化；
综合而言，美国经济不算好，但受消费项韧性支撑，叠加目前美国居民杠杆水平处于低位，后续出现经济衰退的概率不高，因此本次降息更多出于“预防”目的。
但议息会议结束后，美元指数快速上行，同时美股出现较大波动，当日（7月31日）美股三大指数最终均收跌超1%，这意味着资本市场已提前price-in更多的宽松预期，联储表态不及市场预期的“鸽派”。对年初以来标普500指数涨跌幅进行分拆，指数上涨主要依赖无风险收益率下行和风险溢价（ERP）驱动的估值扩张（图5），市场对于宽松已充分预期；而估值扩张是存在极限的，当前逼近2%的长端利率（期国债）、接近历史均值+1标准差的静态PE水平已部分蕴含了下半年降息2-3次的预期。
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降息后，大类资产与港股走势如何？
1980年以来，美国共有7轮降息周期，综合降息力度、降息周期持续时长、降息后美国经济是否出现衰退等因素，可以将降息周期首次降息划分为“衰退式”降息与“预防式”降息。
“衰退式”降息周期中，基准利率下调幅度较大，时间跨度较长，且随后美国经济出现衰退，典型的“衰退式”降息周期包括1984、1989、2001与降息周期。而1995年、1998年可作为“预防式”降息的典型案例，两次降息周期首次降息后较短时间内，美国经济出现企稳，且随后联储很快转入加息。
2.1降息与大类资产：短期内股市走强确定性较高
降息周期首次降息可划分为“衰退式”降息与“预防式”降息，对应大类资产价格走势在两类降息周期中也表现各异。通过对1980年以来四次“衰退式”降息周期中大类资产表现进行回溯，关于“衰退式”降息周期中大类资产走势，我们总结出以下启示：
首次降息后3个月内，股市表现较好，且新兴市场好于发达市场。降息周期开启初期，尽管经济仍面临压力但还出现衰退，降息释放流动性支撑估值，并抵消盈利下行的拖累；
随着时间的推延，债市逐渐走强。以2001、为例，尽管降息力度不断加大，但货币政策的调节未能对冲经济下行，基本面因素开始压制股市表现，而受益于利率下降，债市逐渐走强；
大宗商品多数情况下走弱，但黄金价格存在韧性。历次降息周期中，受经济下行导致需求端疲弱影响，大宗商品跌多涨少，但黄金由于具有避险属性，价格韧性较强；
美元走弱概率较高，但极端情形下，美元指数存在上升可能。历次降息周期中，美元指数多表现为震荡或走弱，但极端情形下，美元的避险效应或将提振美元指数，最典型的案例如金融危机。
若首次降息出于预防经济衰退，且随后经济企稳，降息后大类资产显着反弹，以1998年降息周期（1998.9.29-1998.11.17）为例，降息后短期内股、债、美元“三牛”，黄金价格波动加剧。综合而言，不同类型降息周期中，大类资产表现既有共性，又存差异：1）短期内全球风险资产多倾向于上涨；2）大类资产在不同类型降息周期中的长期走势有所分化，关键变量在于美国经济是否出现衰退。从美国经济走势来看，高杠杆限制扩张、贸易环境不确定等因素约束美国经济短期内复苏，但鉴于美国经济出现全面衰退的概率同样不大，我们认为未来降息与大类资产的演绎情形将介于“预防式”降息与“衰退式”降息之间（经济下行，但未出现衰退），大类资产短期仍存在上行空间，但中长期走势存在较大不确定性。
2.2 联储降息落地后，港股哪些行业将受益？
由于香港具有“离岸”属性，港股走势与美国经济与股市的相关性较强，因此联储降息是否能防止经济衰退，同样影响港股大盘走势。以近四次降息周期为例，联储降息周期开启后，短期内受宽松流动性支撑，港股上涨概率较高，随着时间推延，若出现经济衰退，基本面因素将压制港股表现（2001年、），相反，“预防式降息”后，美国经济企稳，港股涨幅进一步扩大（1995年、1998年）。
行业层面，降息后经济基本面的变化也一定程度上影响行业表现，但无论联储降息的目的何在，各行业表现均存在一定共性：短期部分高beta行业或跑赢，中长期弱周期行业确定性较高。
短期内，部分高beta行业或跑赢大盘，比如汽车（1995年）、地产、资本货物（1998年）、科技板块（1998年、2001年）、原材料（）；
中长期来看，降息周期中弱周期行业确定性最高。无论降息周期后期经济是否出现衰退，市场对经济下行的担忧始终存在，因此弱周期行业跑赢的确定性最高，包括：电信服务、保险、食品饮料等行业。
值得注意的一点是，若降息周期以“预防式”降息开启，且最终经济未出现衰退，部分行业如银行（1995年、1998年）或受益于经济企稳。
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险
美国通胀超预期上行的风险
中美贸易格局继续恶化的风险
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本报告信息
对外发布日期：8月1日
分析师：
廖凌：SAC 执证号：S0260516080002，SFCCE No. BNH159
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