海外市场观察周报：如期降息不够鸽派，贸易摩擦引发避险
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中金海外策略与资产配置———————————刘刚Kevin, CFA |董灵燕
本周焦点：美联储降息但不及预期鸽派；贸易摩擦升温打击风险偏好
过去一周，7月FOMC和贸易问题再起波澜打破了市场平静，但背后逻辑却不尽相同。美联储在降息25个基点（符合预期）并提前结束缩表（略超预期）的同时，前瞻指引不及市场预期的鸽派，因此在当天导致围绕宽松逻辑的资产都出现一定回撤。我们认为，短期从预期角度虽然存在波动和“歇一歇”的可能，但大方向不至于逆转；中周期（mid-cycle adjustment）的描述对于预防式降息而言也算是贴切。相反，退一步讲，如果果真开启一轮较长且较大幅度的降息周期、对风险资产反而可能并非是好事。实际上，美股在周五早盘明显反弹也印证了这一看法。
但好景不长，随后突然升温的贸易问题和由此引发的避险情绪开始主导市场与资产价格表现，主要市场大跌、利率骤降、黄金大涨，全球负利率债券规模升至14.5万亿美元的高位。波动率和股票债券所隐含的风险溢价也明显抬升，新兴市场甚至进入超卖状态。从增长情况看，上周披露数据好坏参半，7月ISM PMI下行且不及预期，非农基本符合预期且工资增长；目前披露的二季度业绩期超预期比例依然高达76%。
8月初贸易摩擦再度升温，像极了5月初美方突然表示将把中国2000亿美元商品关税提高至25%的情形。与当时相比，当前整体增长仍处于增长整体仍处于下行态势，甚至压力更为明显；不过货币政策的宽松态势更为明确，但贸易摩擦如果进一步升级，且对美国影响边际上也可能大于前两轮。我们认为货币政策已经明显转向宽松将提供一个下行保护和缓冲垫、但短期围绕贸易摩擦的不确定性和围绕宽松的预期变化仍可能带来扰动。因此，在这两个因素更为明朗或者出现新的催化剂前，市场波动仍可能存在，故围绕波动和实际利率下行仍是一个相对更优的策略（《海外资产配置8月报：仍以实际利率下行为主线》）。
焦点图表
7月非农失业率小幅攀升至3.7%，平均时薪同比增速抬升至3.2%
7月劳动参与率小幅回升至63%，从而使得失业率小幅攀升至3.7%
负利率债券规模升至14.5万亿美元的高位
主要市场RSI指数大幅回落，新兴已经超卖
CME利率期货隐含的9月至少降息25bps的概率大幅攀升至100%
相比前两批商品，3000美元亿商品中终端消费品占比更高（40%左右），因此替代性和价格弹性较低
资产表现：债>大宗>股；避险情绪下股市普跌、利率骤降、黄金大涨
关注或异常点：避险情绪升温，全球股市普跌；主要市场国债利率下行，全球负利率债券规模升至14.5万亿美元，黄金大涨。
整体情形：过去一周，美元计价下，VIX多头、比特币、日本债券、日元和黄金领先；韩国、俄罗斯、港股、法德股市落后。1）跨资产：债>大宗>股；2）权益市场：全球股市普跌，新兴跌幅更大；发达中英国、日本跑赢，法德落后，新兴市场中印尼、巴西跑赢，中概、俄罗斯大跌；美股除房地产和公用事业外，其他板块悉数下跌，特别是对贸易摩擦敏感的半导体领跌；3）债券市场：主要市场国债利率明显下行，特别是美债利率；通胀预期和实际利率都下行，2s10s期限利差进一步收窄；投资级和高收益信用利差走扩；4）大宗商品：仅黄金等少数品种上涨，棉花、铁矿石和干散货指数大跌；5）汇率：美元微涨，新兴汇率普跌；6）另类资产，VIX多头和比特币大涨，REITs微升。
过去一周，美元计价下，债>大宗>股；VIX多头、比特币、日本债券、日元和黄金领先；韩国、俄罗斯、港股、法德股市落后
全球股市普跌，发达市场中英国、日本跑赢，法国落后，新兴市场中中概股、俄罗斯和港股大跌
过去一周，高收益债>信用债>国债，美国信用债、新兴信用债领先，而欧洲高收益、全球国债表现不佳
过去一周，美国投资级和高收益信用利差均走扩
过去一周，主要市场汇率表现
过去一周，主要大宗商品表现
情绪仓位：波动率与股债隐含风险溢价抬升；新兴超卖；黄金多头攀升
关注或异常点：市场波动率、以及股债隐含风险溢价抬升。主要市场RSI指数下跌，新兴已经超卖。黄金多头仓位攀升。
整体情形：过去一周，主要市场波动率和股权风险溢价均有所攀升；美国国债期限溢价则明显回落。主要股市RSI指数大跌，新兴已经超卖。仓位方面，近期黄金多头仓位再度小幅抬升。此外，美股多头继续增加，而新兴市场多头仓位则进一步回落。美国2年期国债空头仓位累积，期国债空头仓位略降。美元多头近期有所攀升，而欧元空头增加。VIX期货空头仓位近期有所累积。WTI原油多头仓位减少，铜期货空头仓位略有增加。
过去一周，美、欧、新兴股市波动率均明显攀升
过去一周，美股、欧洲、日本和A股隐含的股权风险溢价均有所攀升
过去一周，美国期国债期限溢价明显回落，利率预期也小幅回落
过去一周，美股下跌，RSI指数跌至较低水平
新兴市场RSI指数跌至超卖区间
黄金期货多头小幅抬升
流动性：Libor-OIS利差扩大，资金回流美股，新兴流出加速
关注或异常点：主要市场金融条件均有所趋紧，Libor-OIS息差明显走扩。全球资金由股入债；不过美股市场仍有资金回流，但全面流出新兴股市。
整体情形：过去一周，美国、欧洲、日本、中国金融条件均有所趋紧；Libor-OIS息差明显走扩，Euribor-OIS息差也有所扩张。资金流向方面，上周债券型基金流入放缓，股票型基金流出放缓，货币市场基金也转为流出。分市场看，资金回流美股市场，但加速流出发达欧洲、日本和新兴市场；其中美股的回流主要得益于ETF转为流入，同时非ETF型基金流出也有所放缓。债券内部，资金加速流入利率债和信用债，高收益债流入放缓。
过去一周，美国、欧洲、日本、中国金融条件均有所趋紧
过去一周，Libor-OIS息差明显走扩，Euribor-OIS息差也有所扩张
过去一周，债券型基金流入放缓，股票型基金流出放缓，货币市场基金转为流出
过去一周，资金回流美股市场，但加速流出发达欧洲、日本和新兴市场
过去一周，资金回流美股ETF，同时非ETF型基金流出有所放缓
基本面与政策：PMI降工资涨；欧元区二季度GDP回落；9月降息概率骤升
关注或异常点：美联储和欧央行9月降息概率都已升至100%。美国7月非农新增就业基本符合预期，工资增速抬升，不过7月ISM制造业PMI回落且不及预期。欧元区二季度GDP同比增速从一季度1.2%回落至1.1%；7月CPI同比增速也从6月的1.3%回落至1.1%。盈利方面，美股二季度已披露业绩公司中，超预期公司占比76%。
整体情形：过去一周，欧元区和日本经济意外指数明显回落，中国大幅攀升，美国也小幅抬升。CME利率期货隐含的9月至少降息25bps的概率大幅攀升至100%。
上周公布主要经济数据：美国7月非农新增就业16.4万人，与市场预期的16.5万人基本相当（6月为19.3万人）；劳动参与率小幅回升至63%，高于预期的62.9%，一定程度上推升失业率至3.7%，高于市场预期的3.6%；平均时薪同比增速从3.1%升至3.2%，环比0.3%，好于市场预期的0.2%。美国7月ISM制造业PMI从6月的51.7回落至51.2，不及预期的52。不过，7月谘商会消费者信心指数大幅攀升至135.7，好于市场预期的125。
相比之下，欧元区数据表现更为疲弱。二季度GDP同比增长1.1%，较一季度的1.2%回落，但好于预期；法国二季度GDP同比增长1.3%，较一季度1.2%回升，但不及预期的1.4%；意大利二季度GDP同比零增长，好于预期的回落0.1%。欧元区7月CPI同比1.1%，较6月的1.3%回落，也低于预期的1.2%，其中德国7月CPI回升，法国和意大利回落。
盈利方面，一致预期隐含的标普500指数EPS同比增长2.6%，增速为10.9%；新兴市场盈利预测负增长程度进一步加深（-6.3%），增速预期下调至1.4%。目前美股已披露业绩中，所有板块盈利均超预期，且盈利超预期公司数占比76%。
一周经济数据追踪
未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表
过去一周，欧元区和日本经济意外指数明显回落，中国大幅攀升，美国也小幅抬升
CME利率期货隐含的9月至少降息25bps的概率大幅攀升至近100%，至少降息50bps的概率为1.5%
市场一致预期标普500指数EPS同比增长2.6%，同比增长10.9%
市场一致预期MSCI新兴EPS同比回落6.3%，同比增长1.4%
过去一周，美股、欧洲、日本和新兴盈利预测调整情绪进一步改善
市场估值：主要市场估值收缩
关注或异常点：标普500指数12个月动态P/E回落16.7倍；当前美国增长（7月ISM制造业PMI 51.2）与流动性环境（国债1.8%）能够支撑标普500 19.1倍的静态估值。
整体情形：美股动态估值收缩至16.7倍，仍高于1990年以来15.8倍均值，但与过去5年均值相当。我们的股权风险溢价模型测算显示，当前美国的增长（7月ISM制造业PMI为51.2）与流动性环境（期国债利率1.8%）能够支撑标普500指数目前19.1倍的静态估值。年初以来美股17%涨幅中，估值扩张15.7个百分点，盈利贡献1.1个百分点。
跨市场比较，欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价。从主要市场动态P/E 以来均值偏离度看，美股、韩国、发达市场估值高于均值，A股、港股、俄罗斯有折让。
标普500指数12个月动态P/E收缩至16.7倍，依然高于1990年以来的均值
年初以来，美股上涨17%，其中估值扩张贡献15.7个百分点，盈利贡献1.1个百分点
标普500静态P/E低于当前增长（PMI）和流动性环境（期国债利率）能够支撑的合理水平
焦点事件：美联储如期降息，前瞻指引略不及预期；贸易摩擦再度升温
►美联储7月FOMC如期降息，前瞻指引略不及预期。1）美联储在7月FOMC会议上决定降息25个基点，使基准利率降至2~2.25%，这是美联储继12月降息时隔十年后的首次降息。2）同时，决定提前停止缩表（停止国债缩表、MBS的月度再投资上限200亿美元）。3）不过，对于未来降息路径前瞻指引并没有市场想要的那么“鸽派”（如mid-cycle adjustment、not the beginning ofa long series of rate cuts等）。
尽管预期短期存在上下起伏，但我们认为宽松大方向不至于逆转，主要考虑到：1）Powell在7月FOMC没有给出明确降息路径并不意味之后没有降息，更多是给美联储应对不同情形留出空间；2）所谓mid-cycle adjustment也未必是非常鹰派的信号，因为如果作为预防式降息防范内部经济衰退和外部不确定性的话，本来就未必一定需要持续很长的降息周期。以1998年同样的预防式降息经验为例，9月开启降息到11月期间连降三次，但1999年6月就再度开启了加息周期（图表13）。退一步而言，如果果真开启一轮较长时间且幅度较大的降息周期的话，隐含的假设是基本面面临更大风险，这对风险资产而言反而未必是件好事。
不过，抛开短期预期变化，全球两大央行重回宽松，长期来看其影响可能体现在：1）期限利差或再度走阔，体现为短端跟随货币政策下降更快；2）实际利率下行或处于低位，尽管名义利率因为预期和通胀的因素未必非常明显；3）负利率债券规模可能维持高位，这会增加部分金融机构盈利能力压力、也会增加黄金的吸引力；4）对利率下行敏感的行业可能会有积极反应，例如房地产，实际上得益于房贷利率的快速下行，近期美国的房贷申请数已经明显攀升，房地产市场出现一定边际改善迹象；5）全球流动性和金融条件进入宽松状态，对于缓解此前承压的部分新兴市场有积极作用，例如“双赤字”国家；但中期而言新兴市场能否出现持续和明显的资金回流可能更大程度上取决于其基本面的修复程度特别是与美国基本面的“剪刀差”。（《7月FOMC：如期降息后，等待新的催化剂》）。
►贸易摩擦再度升级，打击风险偏好。上周四，特朗普总统表示将于9月1日开始，对中国3000亿美元商品加征10%的进口关税。这一变化让市场感到意外，导致市场普跌，利率骤降，黄金大涨。
贸易摩擦对市场和资产价格的影响体现为三个层级：短期影响市场情绪、中期左右配置意愿和资金流向、长期甚至改变增长路径。如果贸易摩擦升温使得近期好不容易企稳的盈利预期再度面临下修压力的话（特别是对的盈利预期），将会给市场带来更大压力，类似于10月之后美股盈利大幅下修的情形。
贸易摩擦对基本面的影响也体现在三个层面上：1）外需：这一影响最为直接，前期已经得到体现；2）通胀：关税的加征也会推升中间品和消费品价格，而且3000亿美元商品以消费品居多，因此对美国通胀的压力可能也会更大一些；3）资本开支：贸易摩擦久拖不决还可能会压制企业的投资支出意愿，进而反过来作用到需求上。根据OECD测算，目前加征的关税预计将拖累美国~GDP增长0.2个百分点；推升美国通胀0.3个百分点。如果对所有剩余商品都加征25%关税，预计将拖累美国GDP增速0.43个百分点。对企业盈利而言，我们测算，假设标普500指数来自中国的收入减少一半的话，净利润增速将从市场预期的3.1%左右下滑至0.7%（《从隔夜美股和大类资产走势看对美联储和贸易问题的反应》）。
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本报告摘自：8月5日已经发布的《海外市场观察周报：如期降息不够鸽派，贸易摩擦引发避险》
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